Pasívne investovanie

False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas – studia profesora Wermersa a spol., v ktorej pouzili relativne novy postup, False Discovery Rate, pri zistovani vykonnosti podielovych fondov. Autori skumali vykonnost vyse 2000 podielovych fondov a prisli k zaveru, ze len 0,6% z tychto fondov, dokazalo skutocne porazit trh.

Dissecting Anomalies – nedavna studia profesorov Famu a Frencha, kde argumentuju, ze ‘anomalie’ ako momentum, net stock issues atd. su len proxy pre ocakavane dividendy a su v sulade s valuation equation. Tvrdia, ze nie je mozne povedat, ci su zmeny vo vynosoch akcii racionalnym vnimanim rizika, alebo iracionalnym spravanim obchodnikov na trhu.

Mutual Fund Incubation – Richard Evans z University of Virginia skúmal výkonnosť podielových fondov, ktoré sa na verejnosť dostali po inkubačnej perióde.  Tieto fondy mali na začiatku, počas inkubácie, vyššie výnosy ako novovzniknuté fondy, ktoré inkubáciou neprešli. Po uvedení inkubovaných fondov na trh ich výnos klesol a dostal sa na úroveň neinkubovaných fondov. Jedno z možných vysvetlení je,  že správcovské spoločnosti nedokážu vyberať manažérov fondov s nadpriemernými schopnosťami (viac na http://indexfunds.sk/2010/03/13/mutual-fund-incubation/).

Luck Versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns - Eugene Fama a Kenneth French v tejto štúdii skúmajú výkonnosť vyše 3 000 aktívne spravovaných akciových podielových fondov v rokoch 1984 až 2006 a porovnávajú ich výkonnosť pomocou 10 000 simulovaných histórii výnosov fondov s rovnakými charakteristikami ako mali skutočné fondy v štúdii. Autori zistili, že takmer všetci portfólio manažéri s nadpriemernými výsledkami ich dosiahli len náhodou a nemajú schopnosť, či nadanie vyhľadávať podhodnotené alebo nadhodnotené akcie a správne načasovať ich nákup, či predaj (v prípade nadhodnotených akcií). Viac v tomto článku.

Data Snooping and Market-Timing Rule Performance – Andreas Neuhierl z University of Augsburg a Bernd Schlusche z University of California v Berkley zverejnili minulý rok štúdiu, v ktorej skúmali takmer 10 000 jednoduchých aj zložitých indikátorov v období 1980 až 2007 na akciovom indexe S&P 500. Išlo napr o tieto indikátory: PE, PB, úrokové miery, očakávaná inflácia, implikovaná volatilita, dividendový výnos atď. Zistili, že po zohľadnení data snooping bias a transakčných nákladov žiadny z jednoduchých alebo zložitých (tvorených z niekoľko jednoduchých indikátorov) indikátorov nedokázal poraziť pasívneho investora, ktorý by v roku 1980 kúpil indexový fond investujúci do indexu S&P 500 a držal do roku 2007. Viac tu.

Kuang, Pei , Schröder, Michael and Wang, Qingwei – Illusory Profitability of Technical Analysis in Emerging Foreign Exchange Markets (April 8, 2010) – Pei Kuang z House of Finance, Michael Schröder z Centre for European Economic Research (ZEW) a Qingwei Wang z Bangor Business School analyzovali úspešnosť technickej analýzy pri obchodovaní menových párov rozvíjajúcich sa ekonomík. Mnohí správcovia majetku by vám potvrdili, že trhy v týchto krajinách ešte zďaleka nie sú tak efektívne ako trhy vo vyspelom svete a možnosť bezrizikového zárobku je na týchto trhoch vyššia. Podľa výsledkov štúdie sa však zdá, že pravdu nemajú. Spomínaní vedci skúmali 25 998 stratégií technickej analýzy v období 1994 až 2007 na vzorke 10 mien rozvíjajúcich sa ekonomík (napr. Česko, Mexiko, Brazília atď.). Vedci vo svojej štúdii zistili, že v skutočnosti neexistuje takmer žiadny indikátor technickej analýzy, ktorý by bol skutočne ziskový. Ziskovosť technickej analýzy je mýtus a aj trhy rozvíjajúcich sa krajín sú dostatočne efektívne, čo znemožňuje bezrizikové zisky. Viac tu.

Avramov, Doron, Chordia, Tarun, Jostova, Gergana and Philipov, Alexander – Anomalies and Financial Distress (April 21, 2010) - táto štúdia skúma spojitosť medzi známymi ‘anomáliami’ na akciovom trhu a finančnou situáciou firiem. Vedci zistili, že skúmané ‘anomálie’ (price momentum, earnings momentum, credit risk, analyst earnings forecast dispersion, idiosyncratic volatility, capital investments) sú v skutočnosti len zdanlivými anomáliami a objavujú sa len pri akciách firiem s nízkou trhovou hodnotou s úverovým ratingom horším ako BB+ v období, kedy im bol znížený rating. Keď sa vylúčili tieto firmy zo skúmanej vzorky amerických firiem tzv. anomálie sa stratili. Inými slovami, skúmané anomálie sú v skutočnosti len zdanlivé a vyššie výnosy akcií, ktorých sa týkajú, sú dôsledkom rizika, ktoré je spojené s finančnou situáciou týchto firiem. Viac tu.

Wright, Colbrin, Boney, Vaneesha and Banerjee, Prithviraj – Behavioral Finance: Are the Disciples Profiting from the Doctrine? (August 22, 2006) – vedci z Florida State University a Central Michigan University v tejto štúdii skúmali 16 akciových fondov, o ktorých je známe, že využívajú výsledky behaviorálneho výskumu. Zistili, že tieto fondy síce priťahujú množstvo peňazí a investorov, no nedokážu prekonať trh, keď sa vezme do úvahy aj ich miera rizika. Z výskumu vyplýva, že tieto fondy len napodobňujú fondy investujúce do tzv. value (podhodnotených) akcií a neprinášajú nové výnosné stratégie. Viac tu.

Niall Ferguson – Political Risk and the International Bond Market Between the 1848 Revolution And the Outbreak of the First World War (Economic History Review, LIX, 2006) – Niall Ferguson z Harvard University sa vo svojej štúdii zaoberá vplyvom politických udalostí na dlhopisové trhy v 19. a začiatkom 20. storočia. Zaoberá sa najmä faktom, že dlhopisové trhy nedokázali predvídať vypuknutie 1. svetovej vojny. Pre investorov prišla táto vojna ako blesk z čistého neba. Viac tu.

Richard Meese, Kenneth Rogoff – Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do they fit out of sample? (Journal of International Economics, 14, 1983) – slávna štúdia Meeseho a Rogoffa, ktorí v tom čase pracovali vo FEDe. Testovali presnosť predpovedí vývoja menových kurzov pomocou vtedajších modelov v porovnaní s laicky povedané hodom mincou. V spomínanej štúdii sa ukázalo, že keby investori hádzali mincou, dosiahli by lepšie výsledky, ako keby sa spoliehali na vtedajšie modely výmenných kurzov. Toto sa potvrdilo aj v ďalších štúdiach z roku 1995 a 2005 (pozri tu a tu).

Joseph Engelberg, Caroline Sasseville, Jared Williams - Market Madness? The Case of Mad Money (January 23, 2009) - Joseph Engelberg z University of North Carolina, Caroline Sasseville z Barclays Global Investors a Jared Williams z Pennsylvania State University skúmali, či by investori sledovaním rád Jima Cramera dosiahli nadpriemerné výnosy (pozitívnu alfu). Zistili však, že tento v USA obdivovaný finančný guru nie je veľmi dobrým investičným poradcom. Akcie, ktoré divákom odporúčal, nedokázali totiž po zarátaní rizika poraziť trh. Viac tu.

Zeynel Abidin Ozdemir – Efficient market hypothesis: evidence from a small open-economy (Applied Economics, 40, Issue 5, March 2008, p. 633-641) – Zeynel Abidin Ozdemir z z Gazi University v Ankare,v Turecku, sa vo svojej štúdii rozhodol podrobiť skúmaniu Teóriu efektívnych trhov na istanbulskom akciovom parkete. Vo svojej štúdii zistil, že istanbulský akciový index ISEN 100 predstavuje efektívny trh a jeho správanie je teda v súlade s teóriou efektívnych trhov. Z toho vyplýva, že špekulovanie s týmto indexom, či využitie aktívne spravovaných podielových fondov na investíciu do tureckých blue chips, je neoptimálnym riešením. Viac tu.

David J. Leinweber – Stupid Data Mining Tricks: Overfitting the S&P 500 – David Leinweber z Caltechu vo svojom článku ukazuje, že nie je všetko zlato, čo sa blyští. Často modely, ktoré sa zdajú byť svätými grálmi a dokážu vysvetliť pohyb napr. akciového trhu na viac ako 90%, sú ničím len výsledkom data miningu. Pri tom množstve dát, ktoré máme k dispozícii, a s dnešnou výpočtovou silou sa už len z pravidiel pravdepodobnosti musí objaviť niekoľko časových radov, ktoré dokážu na minulých dátach perfektne vysvetliť pohyby akciového trhu. Viac tu.

Gustaf Torngren, Henry Montgomery – Worse Than Chance? Performance and Confidence Among Professionals and Laypeople in the Stock Market (Journal of Behavioral Finance, Volume 5, Issue 3 September 2004 , pages 148 – 153) – autori štúdie skúmali, či finanční experti dokážu predikovať, ktorá z páru analyzovaných akcií dosiahne do mesiaca vyšší výnos. Ich výsledky porovnávali s predikciami laikov – študentov psychológie. Na prekvapenie (alebo aj nie) finanční experti dopadli horšie ako laici a uhádli len v 40% prípadov. Viac tu.

Paul Söderling – Predicting Stock Price Movements: Regressions versus Economists (National Centre of Competence in Research, Financial Valuation and Risk Management, University of St. Gallen, Working Paper No. 390) – autor skúmal schopnosti analytikov predikovať rizikovú prémiu indexu S&P 500 v rokoch 1952-2005. Prišiel k záveru, že analytici nie sú schopní predpovedať pohyby trhu. Výnos ich predpovedí je horší ako historický priemerný výnos indexu S&P 500. Viac tu.

Goyal, Amit and Welch, Ivo, A Comprehensive Look at the Empirical Performance of Equity Premium Prediction (January 11, 2006). Yale ICF Working Paper No. 04-11 – autori sa rozhodli testovať takmer 20 ukazovateľov, ktoré investori a analytici často používajú na predikcie výnosov akciového trhu – ako napríklad dividendový výnos, dividendový výplatný pomer, ukazovateľ P/E, P/B, inflácia, výnosy dlhopisov atď. Vo svojej analýze použili dáta za posledných 80-90 rokov do začiatku roka 2006 a zistili, že ani jeden z týchto modelov nedokáže predikovať trhové výnosy. Viac tu.

Ben-David, Itzhak, Graham, John R. and Harvey, Campbell R., Managerial Miscalibration (November 8, 2010). Charles A. Dice Center Working Paper No. 2010-12; Fisher College of Business Working Paper No. 2010-03-012; AFA 2007 Chicago Meetings Paper – štúdia skúma prognostické schopnosti finančných riaditeľov (CFO) amerických spoločností. Títo mali udať presný odhad a aj interval, v ktorom na 80% o rok bude výnos indexu S&P 500. Ako isto tušíte, ich predikovacie schopnosti bohužial za veľa nestáli. Viac tu.

Eugene Fama, The Behavior of Stock-Market Prices, The Journal of Business, Vol. 38, No. 1 (Jan., 1965), pp. 34-105 - profesor Fama prezentuje argumenty pre efektívne finančné trhy aj ich dôsledky pre investovanie. Viac napr. tu.

Paul Milgrom, Nancy Stokey, “Information, Trade and Common Knowledge”, Journal of Economic Theory 26, No. 1 (February 1982), pp. 17-27 – autori tejto štúdie prezentujú tzv. no-trade teorému. Inými slovami za istých podmienok trhy môžu ostať efektívne aj v prípade, ak by obchodovanie na burze úplne skončilo. Viac tu.

Barber, Brad M., Lee, Yi-Tsung, Liu, Yu-Jane and Odean, Terrance, The Cross-Section of Speculator Skill: Evidence from Taiwan (February 14, 2011) - autori skúmali výnosy 360 000 day traderov na taiwanskej burze v rokoch 1992-2006. 99% nedokáže poraziť trh. Viac tu.

Odean, Terrance, Do Investors Trade Too Much? (April 1998) – Profesor Odean analyzoval 10 000 obchodných účtov u nemenovaného brokera v USA. Zistil, že investori majú tendeciu predávať ziskové akcie predčasne a držať donekonečna tie, ktoré sú stratové.

Terrance Odean a Brad Barber – tu je zoznam ďalších zaujímavých štúdií zameraných na výkonnosť individuálnych investorov a traderov.

Barber, Brad M. and Odean, Terrance, The Behavior of Individual Investors (June 24, 2011) – Ako investujú jednotlivci? Ako vyzerajú ich portfólia a akých chýb sa dopúšťajú? Prehľad najdôležitejších štúdií v tejto oblasti výskumu od prefesorov Barbera a Odeana. Viac tu.

Ibbotson, Roger G. and Kaplan, Paul D., Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, 100 Percent of Performance?. Financial Analysts Journal, Jan/Feb 2000, Vol. 56, No. 1. - Roger Ibbotson z Yale School of Management a Paul Kaplan zo spoločnosti Morningstar skúmali, do akej miery vysvetluje alokácia aktív výnosy podielových fondov. Alokácia aktív je najdôležitejším faktorom ovplyvňujúcim budúce výnosy – nie časovanie aktív, ani vyberanie jednotlivých cenných papierov.

Jonathan Lewellen, Institutional Investors And The Limits of Arbitrage, Journal of Financial Economics, 102 (2011), Issue 3, 62-80 – autor zverejnil v roku 2007 štúdiu, v ktorej skúmal schopnosť inštitucionálnych investorov – čiže bánk, podielových fondov, penzijných fondov, poisťovní, hedgeových fondov, univerzitných fondov atď. – poraziť trh. Analyzoval obdobie rokov 1980 až 2005. Lewellen zistil, že inštitucionálni investori po zarátaní poplatkov nedokážu poraziť trh. Viac tu.

Ludovic Pahlippou, Maurizio Zollo, The Performance of Private Equity Funds, September 2005 – autori skúmali výkonnosť private equity fondov v porovnaní s akciovým indexom S&P 500 v rokoch 1980-2003. Zistili, že ich výkonnosť bola o cca 3% p.a. nižšia. Viac tu.

Aiken, Adam L., Clifford, Christopher P. and Ellis, Jesse A., Out of the Dark: Hedge Fund Reporting Biases and Commercial Databases (March 03, 2012) – mnohé komerčné databázy ukazujú, že hedge fondy dokážu generovať alfu a sú vhodným doplnkom portfólií. Táto štúdia však poukazuje na mnohé nedostatky týchto databáz – najmä na tzv. seletion bias, ktorý v konečnom dôsledku nadhodnocuje výnosy hedgeových fondov. Inými slovami – výnosy týchto fondov sú v skutočnosti nižšie ako sa uvádza.