Pasívne investovanie

Aké výsledky dosahujú jednotliví investori? Ako vyzerajú ich portfóliá a na základe čoho vyberajú akcie na kúpu, či predaj? Prečo si obrovské množstvo investorov manažuje svoje úspory samo, keď môžu dosiahnuť vyššie výnosy s nižším rizikom v indexových fondoch? Prečo individuálni investori obchodujú tak často, keď im táto aktivita znižuje výnosy?

Tieto otázky si určite kládli profesori Brad Barber (University of California, Davis) a Terrance Odean (University of California, Berkley), keď sa rozhodli pre spracovanie prehľadu štúdií zameraných na správanie individuálnych investorov (jednotlivcov ako vy, či ja). Ich práca – The Behavior of Individual Investors – bola zverejnená koncom minulého mesiaca.

Barber a Odean zanalyzovali vo svojej novej štúdii veľký počet predošlých výskumných prác na túto tému. Aj keď je trocha dlhšia – cca 36 strán textu – odporúčam ju ako zaujímavé čítanie pre každého. Na tomto mieste by som chcel uviesť aspoň hlavné zistenia.

Čo hovorí výskum?

Množstvo štúdií podľa očakávania ukazuje, že jednotliví investori dosahujú podpriemerné výsledky, dokonca aj pred zarátaním nákladov.  Obchodujú príliš často na svoju vlastnú škodu (v priemere držia investori v USA akciu kratšie ako 16 mesiacov), čím generujú poplatky, ktoré znižujú ich výnosy. Napríklad v štúdii Trading is Hazardous to Your Wealth skúmali Barber a Odean 65 tisíc investorov v rokoch 1991-1996. 20% investorov, ktorí obchodovali najviac, dosiahli v sledovanom období výnos 11,4% p.a. Naproti tomu skupina 20% investorov, ktorá obchodovala najmenej, dosiahla výnos 18,5% p.a.1

Na obrázku nižšie je vidieť porovnanie výnosov indexového fondu, individuálnych investorov a v USA populárnych investičných klubov. Žlté stĺpce sú výnosy pred zarátaním poplatkov, zelené po zarátaní poplatkov. Ide o dáta z jednej zo štúdií Barbera a Odeana. Aj keď mali najvyššie hrubé výnosy jednotliví investori, po zarátaní poplatkov (čistý výnos) je na tom najlepšie investícia do indexových fondov.

Investori majú okrem toho jednu veľkú chybu – ziskové investície predávajú príliš skoro a stratové držia neúmerne dlho. Racionálnejšie by bolo opačné správanie. A to tiež kvôli daňovej optimalizácii. Chen a spol. (2007) skúmali 50 tisíc čínskych investorov v rokoch 1988-2002. Pravdepodobnosť, že títo investori predajú ziskový cenný papier je o 67% vyššia ako pravdepodobnosť, že predajú stratovú investíciu.2 Na druhej strane existujú dôkazy, že tento efekt (tzv. disposition effect) sa stráca s rastúcimi skúsenosťami.

Investori tiež uprednostňujú akcie spoločností, ktoré majú sídlo blízko nich, prípadne tie, v ktorých pracujú. Myslia si, že tieto spoločnosti lepšie poznajú a majú teda informačnú výhodu oproti iným investorom. Opak je však pravdou, výnosy akcií z ich okolia dosahujú väčšinou podpriemerné výnosy.

Celkovo sa dá tiež povedať, že portfólia jednotlivých investorov sú poddiverzifikované. V štúdii Trading Is Hazardous to Your Wealth bol dokonca priemerný počet akcií v portfóliu “až” 4 kusy! Goetzmann a Kumar (2008) analyzovali portfólia týchto investorov ešte podrobnejšie a zistili, že majú tendeciu držať neefektívne portfólia obsahujúce akcie s vysokou volatilitou a koreláciou (ak rastie akcia A, rastie aj akcia B). 3

Prečo sa to deje?

Čo je vlastne príčinou týchto nelichotivých zistení? Samozrejme sú to poplatky a časté obchodovanie a ja pridávam, že aj náhodný charatker finančných trhov. Väčšina ekonómov sa zhoduje v tom, že za častým obchodovaním a chybnými investičnými rozhodnutiami je prílišná sebadôvera.4 Investori si myslia, že vedia viac, ako v skutočnosti naozaj vedia. Prípadne sa domnievajú, že sú lepší ako priemer (na otázku: Aký ste vodič? určite väčšina odpovie, že výborný).

Ďalším zistením vedcov je, že trading (obchodovanie na finančných trhoch) je zábava podobná gamblingu. Mnoho investorov, možno aj podvedome, investuje pre zábavu, pričom sa správajú ako v kasíne. Podarilo sa dokonca zistiť súvislosť medzi obchodovaním a lotériami – čím väčšie sú aktuálne jackpoty v lotériach, tým nižší je objem obchodov na burze zo strany individuálnych investorov.5

Ukazuje sa teda, že individuálni investori dosahuju výnosy pod výnosom trhu, obchodujú príliš veľa, čo generuje vysoké poplatky, sú prehnane sebavedomí a nevedia sa vzdať stratovej investície, pričom ziskovú predávajú predčasne. Slovami klasikov -  trading is hazardous to your wealth.

Foto: flickr.com, ifa.com, danielstrading.com.

1. Barber, B.M. and T. Odean (2000), “Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors,” Journal of Finance 55: 773-­‐806. [↩]
2. Chen, G., K. Kim, J. Nofsinger, and O. Rui (2007), “Trading Performance, Disposition Effect, Overconfidence, Represenativeness Bias, and Experience of Emerging Market Investors,” Journal of Behavioral Decision Making 20: 425-­‐451. [↩]
3. Goetzmann, W. and A. Kumar (2008), “Equity Portfolio Diversification,” Review of Finance 12: 433-­‐463. [↩]
4. Napríklad tieto štúdie: Moore, D. and P.J. Healy (2008), “The Trouble with Overconfidence”, Psychological Review 115: 502‐517;
   Graham, J.R., C.R. Harvey, and H. Huang (2009), “Investor Competence, Trading Frequency, and Home Bias”, Management Science 55: 1094‐1106 [↩]
5. Napríklad: Dorn, A.J., D. Dorn, and P. Sengmueller (2007), “Trading as Gambling: Evidence from the US,” Working paper, University of Amsterdam Business School;
   Gao, X. and T. Lin (2010), “Do Behavioral Needs Influence the Trading Activity of Individual Investors? Evidence from Repeated Natural Experiments”, available at SSRN: http://ssrn.comabstract=1622184. [↩]