Pasívne investovanie

Najmä vďaka republikánskej kandidatúre Mitta Romnehyho na post prezidenta USA sa po hedgeových fondoch hľadáčik médií upriamil na private equity fondy. Tieto fondy sa snažia prevziať značnú časť podniku, ktorý väčšinou nie je obchodovaný na burze. Dosadením svojich ľudí do riadenia podnikov a ich dozorných rád sa usilujú tieto podniky ozdraviť, zefektívniť a so ziskom predať napríklad cez burzu.

Momentálne je aktivita private equity fondov na území Slovenska stále relatívne malá. Investormi do týchto fondov sú zvyčajne bohatí jednotlivci, banky, penzijné fondy, ale aj štátne organizácie. Nárast majetku v ich správe začal po krachu internetovej bubliny a do dnešných dní sú vnímané ako veľmi výhodná alternatívna trieda aktív, ktorá dokáže generovať zaujímavé ročné zhodnotenia. Nejde však len o chválenkárstvo z úst manažérov týchto fonov a ich strešných organizácií? Aká je realita?

Výnosy private equity fondov

Treba povedať, že výsledky existujúcich štúdií nie sú jednoznačné. Jedni potvrdzujú, že private equity (PE) fondy sú výhodnou investíciou, ktorá dokáže poraziť snáď najpoužívanejší benchmark – S&P 500. Iné štúdie zasa tvrdia opak – PE fondy trh nedokážu prekonať a investori by spravili lepšie, keby sa s ich správcami nikdy nedali do reči.

Mňa osobne presvedčil svojimi argumentami skôr druhý tábor, a teda sa primárne budem venovať ich argumentom. A to aj preto, že argumentov v prospech aktívneho investovania (teda aj do private equity) je všade naokolo dostatok, no informácií o pasívnej alternatíve je neporovnateľne menej – ako šafranu.

V tejto súvislosti ma zaujala štúdia The Performance of Private Equity Funds od Ludovic Phalippou (University of Amsterdam) a Maurizio Zollo (INSEAD) z roku 2005. Skúmali v nej výkonnosť vyše 2000 PE fondov v rokoch 1980 až 2003. Keďže dáta o týchto fondoch nie sú dostupné v takej kvalite a ich fungovanie sa odlišuje od bežných podielových fondov, bolo treba vykonať niektoré úpravy. Po ich zohľadnení (napr. sample selection bias, či tzv. living deads – nevydarené investície s pozitívnou hodnotou v účtovníctve) prišli autori k záveru, že PE fondy dosiahli v sledovanom období o 3% p.a. horší výnos ako jednoduchá investícia do indexu S&P 500.

Tento výnos ešte nie je upravený o riziko, ktoré investori podstupujú. PE fondy totiž napr. vo veľkej miere používajú pákový efekt. Podľa analýz Standard and Poors tvoril v poslednej dobe podiel bankových úverov na investíciach PE fondov až 50%. Tiež treba brať ohlad na to, že nie všetky prostriedky, ktoré investori týmto fondom vopred sľúbia, aj budú použité na investovanie. Investori dopredu nevedia, kedy príde tzv. cash call na doplnenie finančných prostriedkov do PE fondu.

Na čo pri private equity netreba zabudnúť

Dôležitým aspektom investovania do PE fondov je aj ich nízka likvidita. Ak na burze viete kúpiť, či predať cenné papiere v rádoch sekúnd, či milisekúnd, podielu v PE fonde sa len tak ľahko investori nezbavia. Navyše je potrebné často rátať s pokutou pri predčasnom výstupe.

Je tiež nutné porovnávať hrušky s hurškami, a teda neporovnávať S&P 500 s PE fondami, keďže tieto investujú do menších spoločností, neý sú obsiahnuté v spomenutom indexe veľkých US spoločností. Vhodným benchmarkom by mohol byť index stredne veľkých, či malých spoločností (tzv. small caps), či nejaká priemerná akcia na danom trhu. Keď teda niektoré štúdie uvadzajú, že PE fondy porazili napríklad v prvej dekáde 21. storočia index S&P 500 o cca 4% ročne, treba to brať s chladnou hlavou a pozrieť sa na výnos realistickejšieho benchmarku – napr. rovnako vážený index všetkých US akcií (každá akcia v ňom má rovnakú váhu nezávisle od trhovej hodnoty danej firmy).

Na obrázku nižšie vidieť porovnanie 10-ročných budúcich plávajúcich výnosov. Inými slovami každá hodnota na grafe predstavuje priemerný ročný výnos nasledujúcich desiatich rokov.

Ak teda zástancovia PE fondov tvrdia, že za posledných 10 rokov porazili S&P 500, je to celkom možné. V štúdií od Harrisa, Kaplana a Jenkinsona sa uvádza cca 3-4% p.a. nadvýnos oproti  S&P 500. Otázkou je ale, či porazili priemernú US akciu, čo je vhodnejší benchmark (červená krivka na obrázku vyššie). Za posledných 10 rokov by tak priemerný PE fond musel ročne dosiahnuť cca 15% zhodnotenie (zhodnotenie S&P 500 bolo v rovnakom období okolo nuly) a to neberiem ešte do úvahy problémy s likviditou (odhaduje sa, že znižuje očakávaný výnos PE fondov o cca 1% p.a.) a pod.

Záver

V momentálnej situácií s nekvalitnými databázami sa nedá s istotou povedať, ktorý tábor má pravdu. Avšak argumenty tých, ktorý tvrdia, že PE fondy trh neporazia, sú podľa mňa veľmi presvedčivé. Investori nespravia žiadnu chybu, ak ich pred stretnutím s manažérom akéhokoľvek private equity fondu dobre zvážia. V prípade pochybností sa treba držať rady správcu fondu univerzity v Yale Davida Swensena – “…v prípade, že nemáte naozaj výbornú schopnosť vyberať dobré fondy, prípadne obrovské šťastie, ostaňte na míle ďaleko od private equity investícií.”

Ďalšie odporúčané čitanie:

• Bain or blessing?
• A Comment on Recent Evidence on Private Equity Performance
• Why is the Evidence on Private Equity Performance So Confusing?