V minulej časti seriálu som začal úvodom mojej diplomovej práce o výkonnosti slovenských podielových fondov a o pasívnom investovaní všeobecne. Dnes by som chcel pokročiť ďalej a venovať sa teórií efektívnych trhov a random walk modelu, na ktorých je pasívne, či indexové investovanie založené.

Teória

Teória efektívnych trhov

A capital market is said to be ecient if it fully and correctly reflects all relevant information in determining security prices. Formally, the market is said to be ecient with respect to some information set, It, if security prices would be unaffected by revealing that information to all participants. Moreover, efficiency with respect to an information set, It, implies that it is impossible to make economic profits by trading on the basis of It.1

Teória efektívnych trhov je jedným z viacerých pokusov analyzovať správanie finančných trhov. Je tiež jednou z najdiskutovanejších hypotéz v akademických kruhoch. Platnosť tejto teória, ktorá však v našom svete plnom neistoty nebude môcť byť nikdy dokázaná s definitívnou platnosťou, má zničujúce následky pre správcov aktívnych fondov. Najmä pre ľudí používajúcich technickú a fundamentálnu analýzu.

Začiatky teórie efektívynch trhov a s nej úzko súvisiacou random walk teóriou siahajú k francúzskemu matematikovi Louisovi Bachelierovi, ktorý vo svojej dizertačnej práci (napísal ju v roku 1900 a školiteľom mu bol samotný Henri Poincaré) argumentoval, že výnosy akcií sú od seba vtedy nezávislé, ak nové informácie prichádzajú na trh nezávisle od seba a ak rozdiel medzi vnútornou hodnotou akcie a trhovou hodnotou nemá podobu nejakého ľahko priehľadného vzoru, ktorý by sa dal využiť k dosahovaniu nadmerných výnosov.2

Pod nezávislosťou v rámci teórie fektívnych trhov a random walk teórie rozumieme, že:

pričom ľavá strana rovnice je podmienená pravdepodobnosť, že x v čase t dosiahne hodnotu x, ak vieme, že cenové zmeny v minulých časových intervaloch dosiahli hodnoty x(t-1) a x(t-2). Pravá strana je nepodmienená pravdepodobnosť, že zmena ceny akcie v čase t nadobudne hodnotu x. Inými slovami povedané, nezávislosť znamená, že výnosy akcií dnes nie sú závislé od včerajších výnosov.  Inak povedané: random walk nemá žiadnu pamäť. To znamená, že predikovanie budúcich výnosov je rovnako zbytočné ako chcieť predpovedať, aké číslo padne pri hode kockou, či v rulete.

Je treba povedať, že efektívnosť finančného trhu znamená, že na trhu je veľké množstvo aktérov, z ktorých sa každý snaží pomocou dostupných informácií dosiahnuť čo najvyšší výnos. Táto konkurencia na finančnom trhu spôsobuje, že v každom okamihu ceny jednotlivých cenných papierov obsahujú informácie o minulých, ale aj o budúcich udalostiach, ktoré trh očakáva v budúcnosti. Efektívny trh je teda taký trh, kde v každom časovom okamihu je trhová cena najlepším možným odhadhom vnútornej (skutočnej, férovej) ceny daného aktíva. V reálnom svete však málokedy narazíme na trhy, ktoré by boli absolútne efektívne, a na ktorých by teda výnosy cenných papierov dnes boli úplne nezávislé od minulých výnosov. To však ešte zďaleka nemusí znamenať, že trhy nie sú dostatočne efektívne (teda že by boli možné nadmerné výnosy). Trhová cena v neistom svete nebude nikdy dlhodobo presne rovná vnútornej cene aktíva, no množstvo konkurujúcich si investorov na finančných trhoch zabezpečí, že trhová cena bude náhodne kmitať okolo vnútornej ceny aktíva. Ak by tomu tak nebolo a rozdiely medzi týmito cenami by sa dali predpovedať, investori by na to prišli a začali to využívať. Tým by ale postupne eliminovali túto systematickosť, a tak aj možnosť nadmerného výnosu. Toto sa ukazuje v tzv. trhových anomáliach, ktoré majú samodeštrukčný efekt – akonáhle ich niekto objaví a začne ich využívať množstvo investorov, zaniknú.3

Podľa Famu4 sa trhová, aj vnútorná cena cenného papiera mení vplyvom prichádzajúcich, skutočných, aj očakávaných informácií (správa o akvizícii, schválení nového lieku, ziskov tej-ktorej spoločnosti…). Konkurencia medzi investormi na finančnom trhu spôsobuje, že tieto informácie sú takmer “okamžite” premietnuté do ceny. “Okamžite” u Famu znamená dve veci:

1. po zverejnení informácie  v priemere trhové ceny prestrelia, alebo podstrelia skutočnú, vnútornú hodnotu aktíva rovnako často
2. oneskorenie v prispôsobení sa trhovej ceny k vnútornej cene aktíva bude tiež nezávislé a náhodné (podstata random walk modelu).

A znova teda platí, že trh, ktorý je efektívny, nemá pamäť, keďže dnešná cena je nezávislá od tej včerajšej. Ako som spomínal, na takomto finančnom trhu je zbytočné snažiť sa predpovedať budúce výnosy, či tie “správne” akcie, alebo podielové fondy, ktoré zhodnotia nadpriemerne majetok investorov.

….

Ďalej som sa v diplomovej práci venoval relatívne zložitým a málo záživným vzorcom a odvozdovaniu. Kto by mal záujem o hlbšie preniknutie do teórie efektívnych trhov a trochu matematiky naviac mu nevadí, odporúčam túto priekopnícku štúdiu. V ďalšej časti seriálu sa pozrieme na formy a následky efektívnych trhov pre investorov.

1. Malkiel, B. (1992). Ecient Market Hypothesis. The New Palgrave Dictionary of Money and Finance. Palgrave Macmillan. [↩]
2. Bachelier, L. (1900). Théorie de la spéculation. Annales Scientiques de l’Ecole Normale Superieure, pages 21-86. [↩]
3. Fama, E. F. (1965). The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business,38:34-105 [↩]
4. Fama, E. F. (1965). RandomWalks in Stock Market Prices. Financial Analyst Journal, 21:55-59 [↩]