Pasívne investovanie

Správcovia podielových fondov si od nás pýtajú nemalé poplatky. Či už je to za správu, alebo vstupný, výstupný poplatok, poplatok za depozitára, poplatky za obchodovanie, v USA sú bežné poplatky za marketing a podporu predaja fondov – tzv. 12b-1 poplatky, atď. Tieto náklady, a nie malé,  hradí samozrejme nik iný než investor. Je preto namieste otázka, aký vplyv majú tieto poplatky na výkonnosť fondov.

Logické by bolo domnievať sa, že čím vyššie je zhodnotenie fondu, tým vyšší bude aj poplatok. Správca fondu, ktorý zhodnotí majetok investora nadpriemerne, si predsa zaslúži aj vyššiu odmenu. A naopak, fondy so slabším zhodnotením, by logicky mali vyberať nižsie poplaky. Mali by. Realita je ale presne opačná. Viaceré štúdie prišli totiž k záveru, že výška poplatkov negatívne ovplyvňuje výkonnosť fondov. Alebo inak povedané – čím vyššie poplatky fond vyberá, tým nižšie zhodnotenie môže investor očakávať.  Ako príklad štúdií, ktoré sa týmto problémom zaoberali, slúžia napr.: Efficiency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios, On Persistence in Mutual Fund Performance, Fund Returns and Trading Expenses: Evidence on the Value of Active Fund Management, The Cost of Active Investing.

Javier Gil-Bazo a Pablo Ruiz-Verdú z madridskej univerzity Karla III. prišli koncom roka 2008 s novou štúdiou na túto tému. Autori použili dáta z rokov 1961 až 2005 a skúmali vyše 3 000 akciových podielových fondov predávaných v USA. V prvom kroku skúmali výkonnosť týchto fondov a prišli k  záveru, že priemerný výnos pred zarátaním poplatkov očistený o riziko (tzv. alfa) je -0,21% p.a. V porovnaní s pasívnými alternatívami sú teda aktívne spravované akciové fondy horšie ročne o niečo vyše pätinu percenta. Tento stav sa logicky ešte zhorší po zarátaní poplatkov ako sú správcovský, vstupný atď.

V ďalšom kroku sa autori snažili zistiť vzťah medzi alfou fondu pred odrátaním poplatkov a výškou poplatku. Vychádzali pri tom z predstavy o rovnováne na trhu s podielovými fodnmi. V stave rovnováhy by sa podľa nich alfa fondu mala rovnať poplatkom. Ak by tomu tak nebolo, fondy s pozitívnou alfou po zarátaní poplatkov by zažili nával nových peňazí, ktorý by negatívne ovplyvnil ich výkonnosť. Naopak fondy s horšou výkonnosťou by poplatky znížili, aby pritiahli investorov naspäť. Výsledky skúmaní však ukázali, že vzťah medzi alfou pred poplatkami a samotnými poplatkami je negatívne korelovaný a tento výsledok bol testovaný rôznymi modelmi, aby sa overila jeho robustnosť. Inými slovami – čím vyssie poplatky daný fond vyberal, tým nižšia bola jeho výkonnosť.

Gil-Bazo a Ruiz-Verdú prišli vo svojej práci s argumentmi prečo je tomu tak a následne ich aj testovali na zhromaždených dátach. Jedným z vysvetlení, ktoré bolo aj empricky potvrdené sú tzv. úspory z rozsahu (economies of scale). Fondy s vyšším majetkom v správe si môžu dovoliť znížiť poplatky, keďže tieto sú vyrátavané ako podiel na majetku v správe. Toto vysvetlenie však vyžaduje, aby veľkosť majetku v správe bola dôsledkom dobrej výkonnosti fondu v predošlom období. Ďalším a veľmi zaujímavým vysvetlením pozorovaného stavu je tvrdenie, že fondy bojujú o sofisitkovaných investorov, ktorí sú citliví na výkyvy vo výkonnosti fondov. Fondy so slabšou výkonnosťou majú viac nesofisitkovaných investorov, ktorí nereagujú príliš na slabšie zhodnotenie svojich úspor, pretože sofistikovaní investori tieto fondy už dávno opustili. Slabšie zarábajúce fondy zneužívajú tento fakt a vyberajú od investorov vyššie poplatky, pretože vedia, že tito investori neodídu. Tento argument sa opiera i o štúdiu Demand Curves and the Pricing of Money Management z McGill University, ktorá skúmala vzťah poplatkov a výnosov medzi peňažnými fondmi. Blízke tomuto je aj vysvetlenie, že menej výkonné fondy musia vynaložiť viac prostriedkov na marketing a predaj. Predajcovia, ktorí takéto fondy vedome ponúkajú, vyžadujú vyššie odmeny, keďže je v hre ich reputácia a dobré meno.  Vyberať vyššie poplatky je pri tom vždy jednoduchšie ako snaha zlepšiť výkon málo výnosného fondu. Nie každá správcovská spoločnosť si totiž môže dovoliť hviezdnych portfólio manažérov.

Poučenie pre investorov z empirického výskumu teda je, že by sa mali vyhýbať fondom s vysokými a uprednostňovať fondy s nižšími poplatkami, pretože sa nepotvrdilo, že vyššie poplatky znamenajú automaticky aj vyššiu výkonnosť. Šance na lepsše zhodnotenie úspor s nízkonákladovým fondom sú vyššie ako s ich drahšími alternatívami.

English summary: Javier Gil-Bazo and Pablo Ruiz-Verdú in their study The Relation Between Price and Performance in the Mutual Fund Industry analyzed more than 3 000 active equity mutual funds in the USA in the period 1961 – 2005. The average mutual fund risk-adjusted return (alpha) over this period was -0.21% p.a. before fees. Moreover, they uncovered another puzzling fact about the market for equity mutual funds: Funds with worse before-fee performance charge higher fees. This negative relation between fees and performance is robust and can be explained as the outcome of strategic fee-setting by mutual funds in the presence of investors with different degrees of sensitivity to performance. In poor performing funds, the so called sophisticated investors sensitive to performance have alreadygone away. Those funds therefore keep their fees high as the less sophisticated investors do not care about the level of fees incurred by the funds. Therefore, the investors are well advised to stear clear of mutual funds charging high fees and favor no-load funds with low management fees.