Momentálne je aktivita private equity fondov na území Slovenska stále relatívne malá. Investormi do týchto fondov sú zvyčajne bohatí jednotlivci, banky, penzijné fondy, ale aj štátne organizácie. Nárast majetku v ich správe začal po krachu internetovej bubliny a do dnešných dní sú vnímané ako veľmi výhodná alternatívna trieda aktív, ktorá dokáže generovať zaujímavé ročné zhodnotenia. Nejde však len o chválenkárstvo z úst manažérov týchto fonov a ich strešných organizácií? Aká je realita?

Výnosy private equity fondov

Treba povedať, že výsledky existujúcich štúdií nie sú jednoznačné. Jedni potvrdzujú, že private equity (PE) fondy sú výhodnou investíciou, ktorá dokáže poraziť snáď najpoužívanejší benchmark – S&P 500. Iné štúdie zasa tvrdia opak – PE fondy trh nedokážu prekonať a investori by spravili lepšie, keby sa s ich správcami nikdy nedali do reči.

Mňa osobne presvedčil svojimi argumentami skôr druhý tábor, a teda sa primárne budem venovať ich argumentom. A to aj preto, že argumentov v prospech aktívneho investovania (teda aj do private equity) je všade naokolo dostatok, no informácií o pasívnej alternatíve je neporovnateľne menej – ako šafranu.

V tejto súvislosti ma zaujala štúdia The Performance of Private Equity Funds od Ludovic Phalippou (University of Amsterdam) a Maurizio Zollo (INSEAD) z roku 2005. Skúmali v nej výkonnosť vyše 2000 PE fondov v rokoch 1980 až 2003. Keďže dáta o týchto fondoch nie sú dostupné v takej kvalite a ich fungovanie sa odlišuje od bežných podielových fondov, bolo treba vykonať niektoré úpravy. Po ich zohľadnení (napr. sample selection bias, či tzv. living deads – nevydarené investície s pozitívnou hodnotou v účtovníctve) prišli autori k záveru, že PE fondy dosiahli v sledovanom období o 3% p.a. horší výnos ako jednoduchá investícia do indexu S&P 500.

Tento výnos ešte nie je upravený o riziko, ktoré investori podstupujú. PE fondy totiž napr. vo veľkej miere používajú pákový efekt. Podľa analýz Standard and Poors tvoril v poslednej dobe podiel bankových úverov na investíciach PE fondov až 50%. Tiež treba brať ohlad na to, že nie všetky prostriedky, ktoré investori týmto fondom vopred sľúbia, aj budú použité na investovanie. Investori dopredu nevedia, kedy príde tzv. cash call na doplnenie finančných prostriedkov do PE fondu.

Na čo pri private equity netreba zabudnúť

Dôležitým aspektom investovania do PE fondov je aj ich nízka likvidita. Ak na burze viete kúpiť, či predať cenné papiere v rádoch sekúnd, či milisekúnd, podielu v PE fonde sa len tak ľahko investori nezbavia. Navyše je potrebné často rátať s pokutou pri predčasnom výstupe.

Je tiež nutné porovnávať hrušky s hurškami, a teda neporovnávať S&P 500 s PE fondami, keďže tieto investujú do menších spoločností, neý sú obsiahnuté v spomenutom indexe veľkých US spoločností. Vhodným benchmarkom by mohol byť index stredne veľkých, či malých spoločností (tzv. small caps), či nejaká priemerná akcia na danom trhu. Keď teda niektoré štúdie uvadzajú, že PE fondy porazili napríklad v prvej dekáde 21. storočia index S&P 500 o cca 4% ročne, treba to brať s chladnou hlavou a pozrieť sa na výnos realistickejšieho benchmarku – napr. rovnako vážený index všetkých US akcií (každá akcia v ňom má rovnakú váhu nezávisle od trhovej hodnoty danej firmy).

Na obrázku nižšie vidieť porovnanie 10-ročných budúcich plávajúcich výnosov. Inými slovami každá hodnota na grafe predstavuje priemerný ročný výnos nasledujúcich desiatich rokov.

Ak teda zástancovia PE fondov tvrdia, že za posledných 10 rokov porazili S&P 500, je to celkom možné. V štúdií od Harrisa, Kaplana a Jenkinsona sa uvádza cca 3-4% p.a. nadvýnos oproti  S&P 500. Otázkou je ale, či porazili priemernú US akciu, čo je vhodnejší benchmark (červená krivka na obrázku vyššie). Za posledných 10 rokov by tak priemerný PE fond musel ročne dosiahnuť cca 15% zhodnotenie (zhodnotenie S&P 500 bolo v rovnakom období okolo nuly) a to neberiem ešte do úvahy problémy s likviditou (odhaduje sa, že znižuje očakávaný výnos PE fondov o cca 1% p.a.) a pod.

Záver

V momentálnej situácií s nekvalitnými databázami sa nedá s istotou povedať, ktorý tábor má pravdu. Avšak argumenty tých, ktorý tvrdia, že PE fondy trh neporazia, sú podľa mňa veľmi presvedčivé. Investori nespravia žiadnu chybu, ak ich pred stretnutím s manažérom akéhokoľvek private equity fondu dobre zvážia. V prípade pochybností sa treba držať rady správcu fondu univerzity v Yale Davida Swensena – “…v prípade, že nemáte naozaj výbornú schopnosť vyberať dobré fondy, prípadne obrovské šťastie, ostaňte na míle ďaleko od private equity investícií.”

Ďalšie odporúčané čitanie:

• Bain or blessing?
• A Comment on Recent Evidence on Private Equity Performance
• Why is the Evidence on Private Equity Performance So Confusing?

Súvisiace články :

1. Public vs. Private Equity
2. Private Equity
3. Prečo sú investori ochotní platiť hedge fondom 2/20? (Why are investors paying 2&20 for equity-like returns?)

Lack totiž zistil, že ak by investori vložili svoje úspory do obyčajných amerických štátnych dlhopisov, získali by dva krát! viac. Túto informáciu pokladám za veľmi dôležitú, keďže okrem zahraničných začínajú mámiť peniaze od investorov aj slovenské hedgeové fondy.

Od roku 1998 bol priemerný dolárovo vážený výnos hedgeových fondov v USA okolo 2%. Je síce pravda, že do roku 2003 zaznamenali tieto fondy pomerne pekné výnosy, no aj ich celkový majetok v správe bol nízky (v roku 2000 padla hranica 200 miliárd USD). Tieto výsledky im priniesli množstvo vkladov od penzijných fondov, bohatých jednotlivcov, či univerzitných fondov.

V nasledujúcich rokoch ich výnosy však už neboli také oslnivé. V roku 2008, keď majetok v správe prekročil 2 bilióny USD, prišla kríza a hedgeové fondy prerobili investorom v dolárovom vyjadrení väčšie množstvo peňazí, ako zarobili za predchádzajúcich 10 rokov.

Lack poukazuje aj na to, že indexy zobrazujúce priemerné historické zhodnotenie hedgeových fondov nemusia poskytovať verný obraz reality. Skreslujú ročne o 3%-5%. Dôvody, prečo to tak je, môžete nájsť napríklad v tomto článku.

Zaujímavé sú napriek slabej výkonnosti nadpriemerné zárobky manažérov týchto fondov. V rokoch 2008-2010 si rozdelili až 100 miliárd USD. Od roku 1998 to bolo vyše 370 miliárd.

Možno sa medzi nimi nájdu skutočne šikovní investori, no identifikovať ich vopred je takmer nemožné – akoby ste mali nájsť príslovečnú ihlu v kope sena. S najväčšou pravdepodobnosťou bude Váš hedge fond dosahovať podpriemerné výnosy, tento stav všemožne zakrývať a jeho manažéri budú kráľovsky žiť z Vašich poplatkov.

Ako vnímate hedgeové fondy Vy? Je podľa Vás možné nájsť spoľahlivo vopred tie, ktoré porazia dlhodobo trh?

Via: economist.com.

Súvisiace články :

1. Investovať do hedgeových fondov?
2. Hedge fondy v portfóliu? (Examination of the use of Hedge Funds in Portfolios)
3. Prečo neinvestovať do hedgeových fondov

Tieto otázky si určite kládli profesori Brad Barber (University of California, Davis) a Terrance Odean (University of California, Berkley), keď sa rozhodli pre spracovanie prehľadu štúdií zameraných na správanie individuálnych investorov (jednotlivcov ako vy, či ja). Ich práca – The Behavior of Individual Investors – bola zverejnená koncom minulého mesiaca.

Barber a Odean zanalyzovali vo svojej novej štúdii veľký počet predošlých výskumných prác na túto tému. Aj keď je trocha dlhšia – cca 36 strán textu – odporúčam ju ako zaujímavé čítanie pre každého. Na tomto mieste by som chcel uviesť aspoň hlavné zistenia.

Čo hovorí výskum?

Množstvo štúdií podľa očakávania ukazuje, že jednotliví investori dosahujú podpriemerné výsledky, dokonca aj pred zarátaním nákladov.  Obchodujú príliš často na svoju vlastnú škodu (v priemere držia investori v USA akciu kratšie ako 16 mesiacov), čím generujú poplatky, ktoré znižujú ich výnosy. Napríklad v štúdii Trading is Hazardous to Your Wealth skúmali Barber a Odean 65 tisíc investorov v rokoch 1991-1996. 20% investorov, ktorí obchodovali najviac, dosiahli v sledovanom období výnos 11,4% p.a. Naproti tomu skupina 20% investorov, ktorá obchodovala najmenej, dosiahla výnos 18,5% p.a.¹

Na obrázku nižšie je vidieť porovnanie výnosov indexového fondu, individuálnych investorov a v USA populárnych investičných klubov. Žlté stĺpce sú výnosy pred zarátaním poplatkov, zelené po zarátaní poplatkov. Ide o dáta z jednej zo štúdií Barbera a Odeana. Aj keď mali najvyššie hrubé výnosy jednotliví investori, po zarátaní poplatkov (čistý výnos) je na tom najlepšie investícia do indexových fondov.

Investori majú okrem toho jednu veľkú chybu – ziskové investície predávajú príliš skoro a stratové držia neúmerne dlho. Racionálnejšie by bolo opačné správanie. A to tiež kvôli daňovej optimalizácii. Chen a spol. (2007) skúmali 50 tisíc čínskych investorov v rokoch 1988-2002. Pravdepodobnosť, že títo investori predajú ziskový cenný papier je o 67% vyššia ako pravdepodobnosť, že predajú stratovú investíciu.² Na druhej strane existujú dôkazy, že tento efekt (tzv. disposition effect) sa stráca s rastúcimi skúsenosťami.

Investori tiež uprednostňujú akcie spoločností, ktoré majú sídlo blízko nich, prípadne tie, v ktorých pracujú. Myslia si, že tieto spoločnosti lepšie poznajú a majú teda informačnú výhodu oproti iným investorom. Opak je však pravdou, výnosy akcií z ich okolia dosahujú väčšinou podpriemerné výnosy.

Celkovo sa dá tiež povedať, že portfólia jednotlivých investorov sú poddiverzifikované. V štúdii Trading Is Hazardous to Your Wealth bol dokonca priemerný počet akcií v portfóliu “až” 4 kusy! Goetzmann a Kumar (2008) analyzovali portfólia týchto investorov ešte podrobnejšie a zistili, že majú tendeciu držať neefektívne portfólia obsahujúce akcie s vysokou volatilitou a koreláciou (ak rastie akcia A, rastie aj akcia B). ³

Prečo sa to deje?

Čo je vlastne príčinou týchto nelichotivých zistení? Samozrejme sú to poplatky a časté obchodovanie a ja pridávam, že aj náhodný charatker finančných trhov. Väčšina ekonómov sa zhoduje v tom, že za častým obchodovaním a chybnými investičnými rozhodnutiami je prílišná sebadôvera.⁴ Investori si myslia, že vedia viac, ako v skutočnosti naozaj vedia. Prípadne sa domnievajú, že sú lepší ako priemer (na otázku: Aký ste vodič? určite väčšina odpovie, že výborný).

Ďalším zistením vedcov je, že trading (obchodovanie na finančných trhoch) je zábava podobná gamblingu. Mnoho investorov, možno aj podvedome, investuje pre zábavu, pričom sa správajú ako v kasíne. Podarilo sa dokonca zistiť súvislosť medzi obchodovaním a lotériami – čím väčšie sú aktuálne jackpoty v lotériach, tým nižší je objem obchodov na burze zo strany individuálnych investorov.⁵

Ukazuje sa teda, že individuálni investori dosahuju výnosy pod výnosom trhu, obchodujú príliš veľa, čo generuje vysoké poplatky, sú prehnane sebavedomí a nevedia sa vzdať stratovej investície, pričom ziskovú predávajú predčasne. Slovami klasikov -  trading is hazardous to your wealth.

Foto: flickr.com, ifa.com, danielstrading.com.

1. Barber, B.M. and T. Odean (2000), “Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors,” Journal of Finance 55: 773-­‐806.
2. Chen, G., K. Kim, J. Nofsinger, and O. Rui (2007), “Trading Performance, Disposition Effect, Overconfidence, Represenativeness Bias, and Experience of Emerging Market Investors,” Journal of Behavioral Decision Making 20: 425-­‐451.
3. Goetzmann, W. and A. Kumar (2008), “Equity Portfolio Diversification,” Review of Finance 12: 433-­‐463.
4. Napríklad tieto štúdie: Moore, D. and P.J. Healy (2008), “The Trouble with Overconfidence”, Psychological Review 115: 502‐517;
   Graham, J.R., C.R. Harvey, and H. Huang (2009), “Investor Competence, Trading Frequency, and Home Bias”, Management Science 55: 1094‐1106
5. Napríklad: Dorn, A.J., D. Dorn, and P. Sengmueller (2007), “Trading as Gambling: Evidence from the US,” Working paper, University of Amsterdam Business School;
   Gao, X. and T. Lin (2010), “Do Behavioral Needs Influence the Trading Activity of Individual Investors? Evidence from Repeated Natural Experiments”, available at SSRN: http://ssrn.comabstract=1622184.

Súvisiace články :

1. Prečo sú investori ochotní platiť hedge fondom 2/20? (Why are investors paying 2&20 for equity-like returns?)
2. Trading rovná sa gambling

Po krátkom oddychu by som chcel začať znova pravidelne prispievať cca od 10.1.2011. Medzitým odporúčam pohrabať sa trochu v sekcii Knihy, alebo Štúdie. Ešte raz všetko dobré a veľa úspechov nielen v investovaní.

Foto: http://kotrba.blog.sme.sk/c/249703/Adios-2010.html

Súvisiace články :

1. Ako predpovedali rok 2010?
2. Nový ukazovateľ nákladov pre podielové fondy (Mutual Funds and the New Total Expense Ratio)

 
Pravda je však taká, že k 17.12.2010 boli všetky z aktív, ktorých vývoj blogeri predpovedali, v pluse. Všetky červené predpovede na pokles toho-ktorého aktíva sú týmto pádom chybné, a teda viac ako polovica odhadov je nesprávna. Hod mincou by vám urobil podobnú, alebo ešte lepšiu službu, ako spoliehať sa na niekoho odhady ohľadom vývoja finančných aktív. Znova sa podľa mňa ukazuje, že širokodiverzifikované portfólio pasívnych indexových fondov, kde sa nik nehrá na investičného guru s kryštálovou guľou je najvhodnejším riešením pre investorov.

 
Via: Econompicdata.blogspot.com.

Foto: Econompicdata.blogspot.com, Westranchbeacon.com.

Žiadne súvisiace články.

Pasívne investovanie na rozdiel od aktívneho investovania je postavené na presvedčení, že nie je možné stabilne porážať trh rok čo rok, jedine ak šťastnou náhodou. Výnosy akcií obchodovaných spoločností sa vyvýjajú náhodne, tak ako padajú čisla v rulete, pri hre  v kocky, či v generátore náhodných čísiel. Zajtrajšie výnosy sú kompletne závislé od zajtrajších informácií, ktoré logicky dnes nemôžeme poznať.

Čo sa zajtra udeje, aké budú kvartálne výsledky tej, či onej spoločnosti, či vaša vyvolená farmaceutická spoločnosť dostane povolenie na predaj nového lieku, alebo sa stane tragédia, ktorá ochromí prevádzku inej spoločnosti na niekoľko dní, či ju dokonca poškodí na trhu trvalo, nie je možné predvídať. Aktívni investori si to však nemyslia, alebo neberú na vedomie. Manažéri aktívne spravovaných podielových fondov si dokonca za svoje “umenie” vyberať akcie, či iné cenné papiere, vyberajú nemalé poplatky. Ak sú ale výnosy akcií náhodné, možno by mohla vyberať akcie do fondov aj opica. A možno by mala porovnateľné, alebo dokonca lepšie výsledky, no a v konečnom dôsledku by vás vyšla lacnejšie ako drahé fondy…

Celý článok mi zverejnili na webe Hospodárskych novín.

Súvisiace články :

1. Wine Beats Russell Stocks (Investícia do vína porazila akcie)

Via Greg Mankiw’s Blog.

Súvisiace články :

1. Does Gold Belong in My Portfolio? (Patrí zlato do portfólia?)
2. Dow Jones na 50 000 o 5 rokov! (Dow 50,000 In Five Years!)
3. Zlatá horúčka (The Gold Frenzy)