Foto: globalreporting.org

Súvisiace články :

1. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 4.

Dôsledky efektívnych trhov

Ako už bolo spomenuté, efektivita trhov znamená, že výnosy cenných papierov sú od seba nezávislé. Výška dnešného zhodnotenia, či dnešný cenový posun, je úplne nezávislý od včerajšieho zhodnotenia, či zmeny ceny daného aktíva.  Je to akoby boli cenové pohyby akcií, či dlhopisov generované každý deň náhodne, akoby niekto hádzal kockou. Preto je aj aktuálna cena najlepším odhadom skutočnej, vnútornej ceny daného cenného papiera. V takomto svete je preto fundamentálna, či technická analýza úplne zbytočná, neúčinná, nemá žiadny zmysel.  Fama ale nevylučuje¹, že niektorí skutočne talentovaní investori môžu dosiahnuť vyššie výnosy ako pri Buy&Hold, čiže pasívnom, investovaní. To by si ale vyžadovalo, aby títo investori dokázali konzistentne predpovedať nové informácie a ich vplyv na vnútornú hodnotu cenných papierov. Toto dokázať konzistente počas viacerých rokov je takmer nemožné. Rovnako obtiažne je dopredu povedať, ktorý z investorov má takéto schopnosti.

Pre bežného investora to znamená, že bezrizikové zisky plynúce z “pod-” a “nadhodnotených” cenných papierov, sú nemožné. Na druhej strane je to dobrá správa, keďže sa tým celý investičný proces výrazne zjednodušuje. Najlepším riešením pre investorov v prvom kroku je odhadnúť svoju schopnosť znášať riziko a následne zostaviť portfólio z indexových, pasívne spravovaných podielových fondov, ktoré pokryje všetky cenné papiere a zodpovedá schopnosti investora znášať toto riziko.

Formy efektivity trhov

Profesor Fama rozlišuje tri formy efektivity trhov – slabú, polosilnú a silnú². Každá z týchto foriem má iné následky pre investičnú prax.

Pri slabej forme efeketivity hrá centrálnu úlohu minulá cena, minulé výnosy. Na trhu, ktorý je aspoň slabo efektívny, neexistuje žiadna investičná stratégia založená na minulých cenách, ktorá by dosahovala vyššie výnosy ako priemer trhu.  Technická analýza je teda na slabo efektívnom trhu neúčinná. Na druhej strane, niektoré formy fundamentálnej analýzy by na takomto trhu dokázali dosahovať nadpriemerné výnosy bez podstupovania primeraného rizika.

S tým je ale spojený aj tzv. joint hypothesis problem. Ak niektorá investičná stratégia dosahuje nadpriemerné výnosy, nemusí to ešte znamenať, že trh je neefektívny. Je tiež možné, že model použitý na testovanie teórie efektívnych trhov bol nesprávny, neadekvátny. Profesor Lo³ sa v tejto súvislosti vyjadril: One of the reasons for this state of affairs is the fact that the EMH, by itself, is not a well defined and empirically refutable hypothesis. To make it operational, one must specify additional structure, e.g. investors’ preferences, information structure. But then a test of the EMH becomes a test of several auxiliary hypotheses as well, and a rejection of such a joint hypothesis tells us little about which aspect of the joint hypothesis is inconsistent with the data.

Pod polosilnou formou trhovej efektivity rozumieme situáciu, keď ani fundamentálna analýza nedokáže prinášať nadpriemerné výnosy. Často sa pri testoch na polosilnú efektivitu analyzuje, ako rýchlo reaguje trh na zverejnenie nových informácií. Môže ísť o informácie napríklad ako rozdelenie akcií (split), finančná situácia podniku, zvýšenie dividend, emisia nových akcií atď. Ak je trh polosilno efektívny, znamená to, že všetky verejne dostupné informácie, minulé aj súčasné, sú okamžite zohľadnené v cene cenného papiera. Celý proces prispôsobenia sa ceny novej informácii trvá len niekoľko sekúnd, nanajvýš minút. Toto prispôsobenie, jeho rýchlosť a smer, či dĺžka sú v poloslabo efektívnom svete financií náhodné premenné, ktoré sú z definície nepredikovateľné. Čiže aj spoliehanie sa na to, že po zverejnení novej informácie odhadnete čas a smer, ktorým sa aktuálna cena prispôsobí vnútornej, skutočnej cene aktíva, je zbytočné.

Pod silnou formou efektivity trhov rozumieme situáciu, v ktorej sú nielen minulé a súčasné verejne dostupné informácie zahrnuté v cene cenného papiera, ale aj tzv. insider informácie, ktoré sú známe len zasväteným v danej spoločnosti. Na finančných trhoch, ktoré sú absolútne efektívne, nedokážu dosahovať nadpriemerné výnosy ani tzv. insideri – čiže manažéri a majitelia firiem. Práve tejto forme efektivity veľmi napomáha legislatíva, ktorá obmedzuje insider trading.

Často citované analýzy výkonnosti podielových fondov, či úspešnosti finančných analytikov sú vlastne testami na slabú a polosilnú formu efektivity trhov. Ich výsledky budú prezentované v ďalších častiach tohto seriálu.

Foto: www.etftrends.com, www.edge.org/3rd_culture/bios/lo.html.

1. Fama, E. F. (1965). The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business,
   38:34-105
2. Fama, E. F. (1970). Ecient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 25:383-417.
3. Lo, A. W. (1997). Market Eciency: Stock Market Behaviour in Theory and
   Practice, volume 1. Edward Elgar Publishing Ltd.

Súvisiace články :

1. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 3.
2. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 2.
3. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 1.

V rozhovore Fama tak isto uviedol, že obrovské prepady na akciových trhoch nie sú argumentom proti teórii efektívnych trhov. Táto teória tvrdí, že ceny aktív na trhu (napr. akcií) obsahujú všetky dostupné informácie. Ak by trhy neboli efektívne, videli by sme okolo seba množstvo ľudí, ktorí dokážu zhodnotiť svoje investície lepšie ako je trhový výnos. V skutočnosti je takýchto ľudí nepatrné množstvo, ktorým sa to podarilo náhodou.

English summary: I strongly recommend to watch the discussion with Eugene Fama from the University of Chicago, one of the fathers of modern finance, on the theory of efficient markets and the financial reform in the USA. Professor Fama considers the current financial reform a bad idea. He personally would let the ‘too big to fail’ banks fail. Bailing them out does not belong to the arsenal of capitalist policies. On the contrary, it is a state intervention into the free market enabling the banks to behave irresponsibly.

Moreover, he mentioned that the current volatility is not a case against the efficient market theory. This theory contends that the asset prices (e.g. stock prices) contain all available information. No one can therefore beat the market with publicly available information as this information is already included in the prices. If markets were inefficient we would see a vast number of people beating the markets. Yet, the reality is a bit different. We do not see such people.

Via Greg Mankiw’s blog.

Súvisiace články :

1. Fama and French on Semi-Variance (Fama a French o semivariancii)
2. Eugene Fama interview
3. My Life in Finance

English summary (taken from the original article):

In his classic 1959 book that defined modern portfolio theory, Markowitz considers the semi-variance as a potential measure of risk. For symmetric distributions, the true variance and semi-variance are interchangeable. For longer holding periods (e.g., a year or more), distributions of returns are right skewed, and no single measure of dispersion (e.g., the variance or the semi-variance) summarizes the overall risk of the distribution.

Súvisiace články :

1. Does Gold Belong in My Portfolio? (Patrí zlato do portfólia?)

English summary (taken from the original article): ”To summarize, gold makes sense as a portfolio asset only for investors who also get the consumption dividend from gold, since this “dividend” lower gold’s expected capital gain. Thus, for investors who do not value the consumption dividend, the expected return on gold does not cover its risk as a portfolio asset, (which takes account of its value for portfolio diversification).”

Žiadne súvisiace články.

Súvisiace články :

1. Index Funds vs. Active Funds
2. Active vs. passive
3. Why Investors Are Flocking to Index Funds

Súvisiace články :

1. The Price Is Right?