Išlo o rozhovor v časopise Trend, ktorý vyšiel 4. augusta (Trend 31/2011, str. 46-47). To bolo uprostred posledných akciových prepadov, no tento rozhovor bol určite robený skorej ako v deň distribúcie. Predpokladám, že to mohlo byť na prelome júla a augusta. Zaujala ma hneď prvá odpoveď:

Otázka: “Pred pár mesiacmi ste prezentovali vyhliadky na rok 2011. Hovorili ste, že žiadna z krajín eurozóny nezbankrotuje, že tu bude solídny rast HDP, akcie porastú a dlhopisy budú mať pred sebou tiež dobrú perspektívu. Ako to vyzerá aktuálne?“

Odpoveď: “Nie som si istý, či sme to formulovali priamo tak, že nezbankrotuje žiadna krajina… Boli sme dosť optimistickí pri akciách a stále sme. Aj keď vidím vzlety a pády, našťastie nie také, aké sme zažívali v predchádzajúcich rokoch. Hoci tu bolo, a stále i bude, viac volatility. Máme určité inflačné obavy, ale tie už sú zahrnuté v cenách bondov a v úrokových sadzbách. Veríme stále korporátnym a emerging markets bondom. V polovici mája¹  sme v akciách zažili dno a vidím preto odraz. Samozrejme, veľký vplyv majú politické diskusie, najmä o Grécku.“

Horší timing na predikcie ohľadne vývoja akciových trhov si Heinz Bednar nemohol vybrať. Po prvé, posledné pády sú čo do rozsahu a rýchlosti podobné práve tým najväčším v rámci súčasnej krízy, ktoré sme zažili na jeseň 2008. Po druhé, k žiadnemu odrazu od marcového dna neprišlo. Práve naopak – dno bolo prerazené a z júlového maxima amerického trhu (index S&P 500) sme spadli o cca 20%, čím sa vytvorilo nové tohtoročné dno. Na obrázku dole je všetko vidieť aj graficky znázornené na americkom indexe S&P 500. Podobný priebeh mali aj iné svetové burzy.

Možno by sa nad tým dalo mávnuť rukou, keby tento rozhovor vyšiel pred polrokom. Ak by trh nemal byť efektívny a pán Bednar, jeho kolegovia a ďalší aktívni správcovia peňazí by skutočne dokázali porážať trh, ako by sa mohlo stať, že nevideli prichádzať 20% prepad tesne pred tým ako sa udeje?

Aký názor máte vy? Dokážu správcovia majetku dosahovať nadtrhové výnosy pri nízkom riziku? Dokážu inými slovami porážať trh, alebo sú platení zbytočne? Rád si prečítam vaše komentáre.

1. Zrejme ide o preklep, tohtoročné dno neberúc do úvahy aktuálne prepady bolo v polovici marca.

Súvisiace články :

1. Časovanie trhu (Market timing)
2. Zlé časovanie uberá z výnosov
3. Hardly any timers called decade’s major turning points

Market timing

Tzv. market timing stratégie sú založené na schopnosti investorov správne predvídať trhové vrcholy, či dná. Pre dlhodobý úspech je potrebné vlastniť nejaký informačný zdroj o ďalšom vývoji trhu, ku ktorému ostatní investori nemajú prístup. Ak je ale teória efektívnych trhov pravdivá, potom nie je možné profitovať (porážať trh) s pomocou časovania trhu. Čo na to hovorí výskum?

Dellva a spol. (2001)¹ analyzovali sektorové akciové fondy americkej spoločnosti Fidelity v rokoch 1989 až 1998 a prišli k záveru, že existujú manažéri, ktorí dokážu vyberať víťazné akcie (stock picking). Schopnosť týchto manažérov časovať trh však bola negatívna. Je treba tiež povedať pre objektivitu, že ich výsledky záviseli od zvoleného benchmarku a neboli teda robustné.

Wong a Tai (2000)² skúmali market timing stratégie na akciových trhoch Hong Kongu a Singapuru. Skúmané stratégie pozostávali v presúvaní finančných aktív medzi týmito dvomi trhmi ako reakcia na informácie, ktoré mali tendenciu hýbať trhom. Autori ukázali, že stupeň presnosti, ktorý je potrebný, aby investor tieto trhy dokázal spoľahlivo časovať je príliš veľký, aby bol dosiahnuteľní pre väčšinu investorov, či špekulantov.

Chua a spol. (1987)³ skúmali možnosti časovať kanadský akciový a dlhopisový trh. Výsledok je, že investiční manažéri musia dosahovať aspoň 80% úspešnosť pri predpovedaní býčích aj medvedích trhov, čo je málo reálne, ak sa trhy hýbu náhodne. Keďže sa trhy vyznačujú dlhodobým rastúcim trendom, je rozhodujúca najmä schopnosť predvídat býčie trhy. Pasívna investičná stratégia (Buy&Hold) má výhodu oproti iným stratégiam investovania, keďže definície dosahuje 100% úspešnosť pri predpovedaní rastúcich (býčich trhov).⁴

Graham a Harvey (1996)⁵ skúmali schopnosť časovať trh u 237 investičných spravodajov (newsletters) v rokoch 1980 až 1982. Išlo pri tom o približne 15 000 investičných odporúčaní. Zistili, že až 75% z týchto spravodajov dosahuje horšie výsledky v súvislosti s market timingom ako je výnos trhu. To je ešte menej ako by sa dalo čakať, keby sa trhy hýbali náhodne. Okrem toho skúmali autori štúdie aj to, či spravodaje s nadpriemernými výsledkami dosahujú takéto výsledky aj v nasledujúcich rokoch. Opätovne však prišli k záveru, že trvanlivosť ich výnosov je horšia akoby sa dalo čakať vo svete náhodných finančných trhov. Suma sumárom, skúmané investičné spravodaje neboli v stave konzistentne dlhodobo správne predvídať budúci pohyb akciových trhov.

Burton Malkiel, bývalý dekan na Yale School of Management, analyzoval vo svojej štúdií z roku 2004  ((Malkiel, B. (2004). Models of Stock Market Predictability. The Journal of Financial Research, 27(4): 449-459)) viacero predošlích štúdií investičných stratégií, o ktorých sa tvrdilo, že dokážu predpovedať pohyby trhu. V skutočnosti ale Malkiel vo svojej práci ukázal, že žiadna z “úspešných” stratégií časovania trhu nedopadla lepšie ako pasívny Buy&Hold prístup.

Wei Jiang z prestížnej Columbia Business School analyzovala⁶ 1937 podielových fondov v USA v rokoch 1980 až 1999. Zistila, že ani fondy určené pre bežných (retail) investorov, ani inštitucionálne fondy nemajú schopnosť časovať trh.  Okrem toho, podobne ako v štúdii Graham&Harvey (1996), bol počet fondov, ktorým sa podarilo trh úspešne časovať menší, ako by vyplývalo z teórie pravdepodobnosti. Čiže aj na trhu, ktorý sa hýbe náhodne, by mal existovať väčší počet fondov úspešne časujúcich trh, ako tomu bolo v tejto štúdii. Zaujímavým zistením autorky tiež bolo, že schopnosť časovať trh narastá so skúsenosťami, no klesá s rastúcim objemom majetku v správe. Z celkového skúmaného počtu fondov dokázalo za sledované obdobie poraziť inexový fond Vanguard 500 Index Fund len 19,2% fondov. Vybrať týchto vyše 370 úspešných fondov v predstihu (ex ante) je podľa Jiang nad ľudské sily.

Posledná štúdia, ktorú by som v súvislosti s časovaním trhu v tomto článku chcel spomenúť je od Javiera Estradu z IESE Business School o čiernych labutiach.⁷ Estrada inšpirovaný priekopníckymi štúdiami Eugena Famu⁸ a Benoit Mandelbrota⁹  analyzoval, aké následky na výnos portfólia by malo vynechanie, alebo správne predpovedanie X najlepších a najhorších dní na finančnom trhu. Skúmal akciové trhy 15 krajín (USA, Nemecko, Taiwan, Taliansko…) a dokopy cca 160 000 obchodných dní.

Estrada zistil, že kto by nesprávne časoval trh a vynechal napríklad najlepších 10 obchodných dní (vzhľadom na denné výnosy) dosiahol by výnos o vyše 50% horší ako investor, ktorý by investoval pasívne do týchto 15 trhov. Kto by ale dokázal vynechať 10 najhorších dní, získal by v porovnaní s pasívnym investorom o 150% viac. Zo 160 tisíc obchodných dní je však prinajmenšom veľmi nepravdepodobné tieto dni správne predvídať. Na druhej strane človek nikdy nevie, či nevynechá jeden z povedzme 10 najvýnosnejších dní. Estrada svoju štúdiu uzavrel týmito slovami: “Z nespočetných stratégií, ktoré akademici a investori vytvorili s cieľom generovať alfu (porážať trh), je časovanie trhu tou s veľmi malou pravdepodobnosťou úspechu. Podobne ako návšteva Las Vegas, časovanie trhu môže byť zábavné trávenie času, ale nie dobrý spôsob ako prísť k peniazom.”

Čo ak vynecháte dni s najvyššími výnosmi? Kliknite pre zväčšenie.

Foto: money.usnews.com, press.harvardmun.org, techdigest.tv.

1. Dellva, W. L., DeMaskey, A. L., and Smith, C. A. (2001). Selectivity and Market Timing Performance of Fidelity Sector Mutual Funds. The Financial Review, 36(1): 39-54.
2. Wong, K. A. and Tai, L. (2000). Intermarket timing in equity investments: Hong Kong versus Singapore. Journal of Economic Studies, 27(6):525-540.
3. Chua, J. H., Woodward, R. S., and To, E. C. (1987). Potential Gains from Stock Market Timing in Canada. Financial Analysts Journal, 50-56
4. Ak kúpite a držíte bez neustáleho časovania trhu, automaticky pokryjete všetky býčie trhy.
5. Graham, J. R. and Harvey, C. R. (1996). Market timing ability and volatility
   implied in investment newsletters’ market timing recommendations. Journal of Financial Economics, 397-421
6. Jiang, W. (2003). A nonparametric test of market timing. The Journal of Empirical Finance, 10(4): 399-425. z roku 2003
7. Estrada, J. (2007). Black Swans and Market Timing: How not to Generate Alpha. IESE Business School.
8. Fama, E. F. (1965b). The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business, 38: 34-105.
9. Mandelbrot, B. (1963). The Variation of Certain Speculative Prices. Journal of Business, 36: 394-419.

Súvisiace články :

1. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 5.
2. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 3.
3. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 1.

Aktívne investovanie

Pod aktívnym investovaním je treba rozumieť investičný proces, ktorý je opačný k tzv. Buy&Hold prístupu, čiže “Kúp a drž”, či inými slovami k pasívnemu investovaniu. Aktívni investori, alebo aktívni správcovia majetku dúfajú, že dosiahnu vyššie zhodnotenie po očistení o riziko ako pasívni investori, ktorí investujú do celého trhu. K stratégiam aktívneho investovania patria napr. vyberanie jednotlivých akcií (stock picking), časovanie trhu (market timing), zmeny investičného štýlu (style drifting), vyberanie jednotlivých investičných manažérov (manager picking) atď.

Vyššie výnosy pri nižšom riziku majú byť podľa zástancov aktívneho investovania dosahované najmä technickou a fundamentálnou analýzou. V tejto časti budú predstavené jednotlivé stratégie, technická a fundamentálna analýza spolu s dôležitými výskumnými prácami v tejto oblasti.

Stock Picking

Tzv. stock pickers sa pokúšajú prekonať výnosy trhu tým, že vyberajú cenné papiere, o ktorých si myslia, že sú pod- alebo nadhodnotené. Kvôli veľkej volatilite jednotlivých akcií je ale veľmi dôležité mať k dispozícii dlhé časové rady, aby bolo možné štatisticky naozaj dokázať schopnosti aktívnych investorov. Vážnym problémom pri hodnotení výkonnosti aktívnych správcov fondov je aj tzv. survivorship bias. Pod tým je treba rozumieť prípad, kedy sa pri hodnotení výkonnosti vypočíta priemerný výnos fondov len na základe výnosov existujúcich fondov.

Problémom teda je, ak do hodnotenia nie sú zahrnuté aj fondy, ktoré počas skúmania zanikli, alebo boli zlúčené s inými fondami. Napríklad databáza CRSP na univerzite v Chicagu obsahuje informácie o podielových fondoch od roku 1961. Z 30361 fondov zaniklo do roku 2007 podľa tejto azda najpoužívanejšej databázy 11232, čiže 37% podielových fondov v USA.¹

Implikácie tejto skutočnosti študoval Mark Carhart² Táto štúdia ukázala, že každoročne zanikne v USA 3,6% podielových fondov. Okrem toho, fondy, ktoré neprežijú, dosahujú výnosy o cca 4% p.a. nižšie v porovnaní s existujúcimi fondami. Fondy, ktoré zanikajú, majú väčšinou nízky objem majetku v správe a vysoké poplatky. Pri meraní, či vyhodnocovaní výkonnosti fondov voči pasívnej investícii je preto veľmi dôležité očistiť výsledky o tzv. survivorship bias.

Aké sú teda ale v skutočnosti schopnosti investorov vyberať jednotlivé akcie? Barber a spol.³ ukázali, že individuálni aktívni investori stratili na tajwanskej burze denne v analyzovanom období (1995 až 1999) 6 miliónov USD. Autori ukázali, že aktívne obchodovanie obralo v priemere ročne portfólia týchto investorov o 3,5%.

Odean⁴ analyzoval 10 000 obchodných účtov individuálnych investorov (čiže nie inštitúcií) v USA. Zistil, že investori predávajú príliš skoro ziskové cenné papiere a stratové držia príliš dlho. Okrem toho ukázal, že investori sú príliš sebavedomí a veria, že majú cenné tajné informácie, aj keď v skutočnosti žiadne nemajú. Ich agresívne obchodovanie vedie k vysokým transakčným nákladom, čo sa negatívne prejavuje na zhodnotení ich portfólií.

Barber a Odean⁵ analyzovali 66 465 obchodných účtov v rozmedzí rokov 1991 a 1996. Priemerný investor dosiahol v tomto čase zhodnotenie portfólia vo výške 16,4%, zatiaľ čo trh ako celok dosiahol zhodnotenie 17,9%. Skupina tých investorov, ktorí obchodovali najčastejšie, dosiahla zhodnotenia 11,4% p.a. Autori štúdie ju preto uzavreli s tvrdením – “trading is hazardous to your wealth (obchodovanie je nebezpečné pre váš majetok)”.

Ďalšie odborné štúdie, ktoré ukazujú aktívne investovanie v pravom svetle, spomeniem v ďalších častiach seriálu.

Foto: qwoter.com, track.in.

1. Center for Research in Security Prices at Univerity of Chicago. http://www.crsp.com/products/mutual_funds.htm. 16. April 2008.
2. Carhart, M. M. (1997b). Mutual Fund Survivorship. USC working paper 97-1.
3. Barber, B. M., Lee, Y.-T., Liu, Y.-J., and Odean, T. (2004). Who Gains from Trade? Evidence from Taiwan. University of California.
4. Odean, T. (1998). Are Investors Reluctant to Realize their Losses? The Journal of Finance, 53(5):1775-1798.
5. Barber, B. M. and Odean, T. (2000). Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. The Journal of Finance, 55(2).

Súvisiace články :

1. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 2.
2. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 1.
3. Výkonnosť slovenských podielových fondov – časť 3.

Na rozdiel od zisťovania výnosov fondov ich pri tejto analýze zaujímali majetkovo vážené výnosy. Inými slovami brali do úvahy prísuny a odsuny peňazí z podielových fondov, pretože investor, ktorý nastúpi do fondu napr. v auguste pri padajúcich cenách bude mať úplne iný výnos ako investor, ktorý nastúpil v januári pri rastúcich cenách podielov (pozri krátke objasnenie výpočtu).

Výsledok sa podľa mňa dal očakávať. Investori dopadli v priemere horšie ako by to naznačovali výnosy fondov. Dôvodom sú práve ich snahy časovať trh – čiže snaha vystúpiť pred domnelým trhovým vrcholom a nastúpiť do trhu pred domnelým trhovým dnom. Investori v priemere (akciové, dlhopisové fondy, fondy alternatívnych investícií atď spolu) zarobili za poslednú dekádu (do 31.12.2009) 1,68% p.a., pričom priemerný fond zarobil 3,18% p.a. Čo sa týka US akcií, priemerný investor zarobil 0,22% p.a., no priemerný akciový fond zarobil 1,59% p.a. Investori dopadli lepšie ako fondy pri v segmente fondov investujúcich do zahraničných akcií. Zrejme najhoršie dopadli investori v segmente globálnych realitných fondov, kde zarobili priemerne 0,65% p.a., no priemerný fond v tejto kategórii zarobil až 10,74% p.a.

Investori by podľa môjho názoru mali držať podielové fondy tak dlho, na koľko bolo stanovené. Všeobecne povedané, ak kupujete vo veľkom napr. akciové fondy, mali by ste to robiť s presvedčením, že peniaze v nich necháte 10 rokov a viac. Neobchodujte krátkodobo a nesnažte sa odhadnúť správny čas na predaj, či nákup fondov. S pravdepodobnosťou blížiacou sa k 100% sa vám to nepodarí a dopadnete horšie ako keby ste svoje investície brali ako beh na dlhé trate a nechali ich pracovať. Najlepšie podľa môjho názoru v nízkonákladových pasívne riadených indexových fondoch.

Zdroj: Morningstar.com.

Súvisiace články :

1. Active vs. passive
2. Časovanie trhu (Market timing)
3. The Hidden Costs Of Mutual Funds

Zo štatistiky však vyplýva, že na minulých dátach už len vplyvom čistej náhody pri takom množstve testovaných ukazovateľov nájdu niekoľko takých, ktoré trh porazia. Keď sa však predĺži testovacie obdobie a ‘úspešné’ indikátory sa otestujú na novopridaných dátach, ich výkonnosť sa ukáže ako podpriemerná.

Andreas Neuhierl z University of Augsburg a Bernd Schlusche z University of California v Berkley zverejnili minulý rok štúdiu, v ktorej skúmali takmer 10 000 jednoduchých aj zložitých indikátorov v období 1980 až 2007 na akciovom indexe S&P 500. Išlo napr o tieto indikátory: PE, PB, úrokové miery, očakávaná inflácia, implikovaná volatilita, dividendový výnos atď. Zistili, že po zohľadnení data snooping bias a transakčných nákladov žiadny z jednoduchých alebo zložitých (tvorených z niekoľko jednoduchých indikátorov) indikátorov nedokázal poraziť pasívneho investora, ktorý by v roku 1980 kúpil indexový fond investujúci do indexu S&P 500 a držal do roku 2007. Z tejto štúdie si možno zobrať záver, že investícia do pasívneho, indexového fondu je výhodnejšia voľba ako pokúšat sa načasovat vstupy a výstupy z trhu pomocou rôznych indikátorov.

English summary (taken from the original article):

Some analysts fail to account for data snooping bias in their analyses of market timing indicators. This bias amounts to incorporating pure luck into results by testing many different rule variations or parameter settings within rules. This luck does not persist out-of-sample. In their February 2009 paper entitled “Data Snooping and Market-Timing Rule Performance”, Andreas Neuhierl and Bernd Schlusche assess the profitability of a comprehensive set of simple and complex market timing rules based on fundamental indicators and investor sentiment indicators after correcting for data snooping bias. Even though S&P 500 index timing rules based on fundamental indicators and investor sentiment indicators might significantly beat a buy-and-hold benchmark when evaluated in isolation, this outperformance generally evaporates after correcting for data snooping bias. In other words, luck is the dominant differentiator of rule performance.

Via CXO Advisory Group.

Súvisiace články :

1. Stop Trying to Time the Market
2. Passive Funds Continue to Take Market Share
3. The Price is Right!

Keďže nik nemá kryštáľovú guľu, je rozumné široko diverzifikovať cez rôzne triedy aktív (small caps, large caps, dlhopisy, akcie rozvíjajúcich sa krajín atď.) a minimalizovať tak možné straty pri poklese niektorého z aktív vo vašom portfóliu. Štúdia Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance? od Rogera Ibbotsona a Paula Kaplana ukazuje, že rozloženie vášho portfólia medzi rôzne druhy aktív je tým rozhodujúcim faktom, ktorý rozhoduje o vašom výnose. Nie sú to teda výber jednotlivých horúcich titulov, alebo časovanie trhu.

Súvisiace články :

1. Do Free ETF Trades Have a Hidden Price Tag?
2. Partial Indexing Works For Wall Street, Not Investors

Cena cenných papierov (napr. akcií) sa mení s príchodom nových informácií, správ a tie sú z definície dopredu neznáme, nepredpovedateľné. Akonáhle sa nová informácia dostane na verejnosť, tisíce investorov začnú na základe nej okamžite jednať a do niekoľko sekúnd zapracujú novú informáciu do ceny daného cenného papiera. Len Bloomberg terminálov, ktoré umožňujú bleskové prijímanie správ a okamžité obchodovanie pre veľkých investorov je na svete vyše 300 000. Je preto klamlivé myslieť si, že napr. sledovaním minulých cien a používaním technickej alebo fundamentálnej analýzy je možné dlhodobo porážať trh.

Russ Wermers (University of Maryland), O. Scailett (University of Geneva) a Laurent Barras (McGill University) potvrdili tieto fakty svojou vedeckou prácou False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas. Skúmali 2076 akciových podielových fondov v USA počas 32 rokov (1975-2006) a zistili, že v sledovanom období 99,4% fondov nedokázalo poraziť trh po zarátaní poplatkov. Len 0,6%, čiže len 12 z 2076 fondov malo vyššie výnosy ako trh v sledovanom období. Šanca, že najdete v mori aktívne spravovaných podielových fondov fond, ktorý bude dlhodobo prekonávať trh, je teda, jednoducho povedané, blízka nule.

Via Index Funds Advisors Blog.

Súvisiace články :

1. The Price Is Right?
2. Bogleheads
3. Do Free ETF Trades Have a Hidden Price Tag?