Momentálne je aktivita private equity fondov na území Slovenska stále relatívne malá. Investormi do týchto fondov sú zvyčajne bohatí jednotlivci, banky, penzijné fondy, ale aj štátne organizácie. Nárast majetku v ich správe začal po krachu internetovej bubliny a do dnešných dní sú vnímané ako veľmi výhodná alternatívna trieda aktív, ktorá dokáže generovať zaujímavé ročné zhodnotenia. Nejde však len o chválenkárstvo z úst manažérov týchto fonov a ich strešných organizácií? Aká je realita?

Výnosy private equity fondov

Treba povedať, že výsledky existujúcich štúdií nie sú jednoznačné. Jedni potvrdzujú, že private equity (PE) fondy sú výhodnou investíciou, ktorá dokáže poraziť snáď najpoužívanejší benchmark – S&P 500. Iné štúdie zasa tvrdia opak – PE fondy trh nedokážu prekonať a investori by spravili lepšie, keby sa s ich správcami nikdy nedali do reči.

Mňa osobne presvedčil svojimi argumentami skôr druhý tábor, a teda sa primárne budem venovať ich argumentom. A to aj preto, že argumentov v prospech aktívneho investovania (teda aj do private equity) je všade naokolo dostatok, no informácií o pasívnej alternatíve je neporovnateľne menej – ako šafranu.

V tejto súvislosti ma zaujala štúdia The Performance of Private Equity Funds od Ludovic Phalippou (University of Amsterdam) a Maurizio Zollo (INSEAD) z roku 2005. Skúmali v nej výkonnosť vyše 2000 PE fondov v rokoch 1980 až 2003. Keďže dáta o týchto fondoch nie sú dostupné v takej kvalite a ich fungovanie sa odlišuje od bežných podielových fondov, bolo treba vykonať niektoré úpravy. Po ich zohľadnení (napr. sample selection bias, či tzv. living deads – nevydarené investície s pozitívnou hodnotou v účtovníctve) prišli autori k záveru, že PE fondy dosiahli v sledovanom období o 3% p.a. horší výnos ako jednoduchá investícia do indexu S&P 500.

Tento výnos ešte nie je upravený o riziko, ktoré investori podstupujú. PE fondy totiž napr. vo veľkej miere používajú pákový efekt. Podľa analýz Standard and Poors tvoril v poslednej dobe podiel bankových úverov na investíciach PE fondov až 50%. Tiež treba brať ohlad na to, že nie všetky prostriedky, ktoré investori týmto fondom vopred sľúbia, aj budú použité na investovanie. Investori dopredu nevedia, kedy príde tzv. cash call na doplnenie finančných prostriedkov do PE fondu.

Na čo pri private equity netreba zabudnúť

Dôležitým aspektom investovania do PE fondov je aj ich nízka likvidita. Ak na burze viete kúpiť, či predať cenné papiere v rádoch sekúnd, či milisekúnd, podielu v PE fonde sa len tak ľahko investori nezbavia. Navyše je potrebné často rátať s pokutou pri predčasnom výstupe.

Je tiež nutné porovnávať hrušky s hurškami, a teda neporovnávať S&P 500 s PE fondami, keďže tieto investujú do menších spoločností, neý sú obsiahnuté v spomenutom indexe veľkých US spoločností. Vhodným benchmarkom by mohol byť index stredne veľkých, či malých spoločností (tzv. small caps), či nejaká priemerná akcia na danom trhu. Keď teda niektoré štúdie uvadzajú, že PE fondy porazili napríklad v prvej dekáde 21. storočia index S&P 500 o cca 4% ročne, treba to brať s chladnou hlavou a pozrieť sa na výnos realistickejšieho benchmarku – napr. rovnako vážený index všetkých US akcií (každá akcia v ňom má rovnakú váhu nezávisle od trhovej hodnoty danej firmy).

Na obrázku nižšie vidieť porovnanie 10-ročných budúcich plávajúcich výnosov. Inými slovami každá hodnota na grafe predstavuje priemerný ročný výnos nasledujúcich desiatich rokov.

Ak teda zástancovia PE fondov tvrdia, že za posledných 10 rokov porazili S&P 500, je to celkom možné. V štúdií od Harrisa, Kaplana a Jenkinsona sa uvádza cca 3-4% p.a. nadvýnos oproti  S&P 500. Otázkou je ale, či porazili priemernú US akciu, čo je vhodnejší benchmark (červená krivka na obrázku vyššie). Za posledných 10 rokov by tak priemerný PE fond musel ročne dosiahnuť cca 15% zhodnotenie (zhodnotenie S&P 500 bolo v rovnakom období okolo nuly) a to neberiem ešte do úvahy problémy s likviditou (odhaduje sa, že znižuje očakávaný výnos PE fondov o cca 1% p.a.) a pod.

Záver

V momentálnej situácií s nekvalitnými databázami sa nedá s istotou povedať, ktorý tábor má pravdu. Avšak argumenty tých, ktorý tvrdia, že PE fondy trh neporazia, sú podľa mňa veľmi presvedčivé. Investori nespravia žiadnu chybu, ak ich pred stretnutím s manažérom akéhokoľvek private equity fondu dobre zvážia. V prípade pochybností sa treba držať rady správcu fondu univerzity v Yale Davida Swensena – “…v prípade, že nemáte naozaj výbornú schopnosť vyberať dobré fondy, prípadne obrovské šťastie, ostaňte na míle ďaleko od private equity investícií.”

Ďalšie odporúčané čitanie:

• Bain or blessing?
• A Comment on Recent Evidence on Private Equity Performance
• Why is the Evidence on Private Equity Performance So Confusing?

Súvisiace články :

1. Public vs. Private Equity
2. Private Equity
3. Prečo sú investori ochotní platiť hedge fondom 2/20? (Why are investors paying 2&20 for equity-like returns?)

Dokázala toto predvídať väčšina analytikov na začiatku roka 2011? Ak nie, môžeme im znova veriť? A ak áno, dokážu to aj tento rok?

Aký je však prínos takýchto analýz? Sú presnejšie ako hod mincou? Myslím si, že nik nemá krištáľovú guľu a nedokáže pravidelne predvídať, kam sa trhy vydajú. Tento názor zastáva aj 40 odborníkov z najprestížnejších univerzít a výskumných pracovísk v USA (ako napr. MIT, Berkley, Yale, Harvard, Princeton, Stanford…) oslovených v rámci iniciatívy IGM Forum na univerzite v Chicagu. S tvrdením “Pokiaľ nemajú insider informácie, veľmi málo investorov, ak vôbec niekto, dokáže konzistentne presne predvídať, či cena niektorej akcie v daný deň porastie, alebo klesne.” v podstate úplne súhlasili. Čo to ale znamená pre investorov v roku 2012?

Pokračovanie článku nájdete na Finwebe Hospodárskych novín…

Foto: topnews.net.nz.

Súvisiace články :

1. Ako predpovedali rok 2010?
2. Prednáška o pasívnom investovaní
3. Úspešný nový rok 2011

Tieto otázky si určite kládli profesori Brad Barber (University of California, Davis) a Terrance Odean (University of California, Berkley), keď sa rozhodli pre spracovanie prehľadu štúdií zameraných na správanie individuálnych investorov (jednotlivcov ako vy, či ja). Ich práca – The Behavior of Individual Investors – bola zverejnená koncom minulého mesiaca.

Barber a Odean zanalyzovali vo svojej novej štúdii veľký počet predošlých výskumných prác na túto tému. Aj keď je trocha dlhšia – cca 36 strán textu – odporúčam ju ako zaujímavé čítanie pre každého. Na tomto mieste by som chcel uviesť aspoň hlavné zistenia.

Čo hovorí výskum?

Množstvo štúdií podľa očakávania ukazuje, že jednotliví investori dosahujú podpriemerné výsledky, dokonca aj pred zarátaním nákladov.  Obchodujú príliš často na svoju vlastnú škodu (v priemere držia investori v USA akciu kratšie ako 16 mesiacov), čím generujú poplatky, ktoré znižujú ich výnosy. Napríklad v štúdii Trading is Hazardous to Your Wealth skúmali Barber a Odean 65 tisíc investorov v rokoch 1991-1996. 20% investorov, ktorí obchodovali najviac, dosiahli v sledovanom období výnos 11,4% p.a. Naproti tomu skupina 20% investorov, ktorá obchodovala najmenej, dosiahla výnos 18,5% p.a.¹

Na obrázku nižšie je vidieť porovnanie výnosov indexového fondu, individuálnych investorov a v USA populárnych investičných klubov. Žlté stĺpce sú výnosy pred zarátaním poplatkov, zelené po zarátaní poplatkov. Ide o dáta z jednej zo štúdií Barbera a Odeana. Aj keď mali najvyššie hrubé výnosy jednotliví investori, po zarátaní poplatkov (čistý výnos) je na tom najlepšie investícia do indexových fondov.

Investori majú okrem toho jednu veľkú chybu – ziskové investície predávajú príliš skoro a stratové držia neúmerne dlho. Racionálnejšie by bolo opačné správanie. A to tiež kvôli daňovej optimalizácii. Chen a spol. (2007) skúmali 50 tisíc čínskych investorov v rokoch 1988-2002. Pravdepodobnosť, že títo investori predajú ziskový cenný papier je o 67% vyššia ako pravdepodobnosť, že predajú stratovú investíciu.² Na druhej strane existujú dôkazy, že tento efekt (tzv. disposition effect) sa stráca s rastúcimi skúsenosťami.

Investori tiež uprednostňujú akcie spoločností, ktoré majú sídlo blízko nich, prípadne tie, v ktorých pracujú. Myslia si, že tieto spoločnosti lepšie poznajú a majú teda informačnú výhodu oproti iným investorom. Opak je však pravdou, výnosy akcií z ich okolia dosahujú väčšinou podpriemerné výnosy.

Celkovo sa dá tiež povedať, že portfólia jednotlivých investorov sú poddiverzifikované. V štúdii Trading Is Hazardous to Your Wealth bol dokonca priemerný počet akcií v portfóliu “až” 4 kusy! Goetzmann a Kumar (2008) analyzovali portfólia týchto investorov ešte podrobnejšie a zistili, že majú tendeciu držať neefektívne portfólia obsahujúce akcie s vysokou volatilitou a koreláciou (ak rastie akcia A, rastie aj akcia B). ³

Prečo sa to deje?

Čo je vlastne príčinou týchto nelichotivých zistení? Samozrejme sú to poplatky a časté obchodovanie a ja pridávam, že aj náhodný charatker finančných trhov. Väčšina ekonómov sa zhoduje v tom, že za častým obchodovaním a chybnými investičnými rozhodnutiami je prílišná sebadôvera.⁴ Investori si myslia, že vedia viac, ako v skutočnosti naozaj vedia. Prípadne sa domnievajú, že sú lepší ako priemer (na otázku: Aký ste vodič? určite väčšina odpovie, že výborný).

Ďalším zistením vedcov je, že trading (obchodovanie na finančných trhoch) je zábava podobná gamblingu. Mnoho investorov, možno aj podvedome, investuje pre zábavu, pričom sa správajú ako v kasíne. Podarilo sa dokonca zistiť súvislosť medzi obchodovaním a lotériami – čím väčšie sú aktuálne jackpoty v lotériach, tým nižší je objem obchodov na burze zo strany individuálnych investorov.⁵

Ukazuje sa teda, že individuálni investori dosahuju výnosy pod výnosom trhu, obchodujú príliš veľa, čo generuje vysoké poplatky, sú prehnane sebavedomí a nevedia sa vzdať stratovej investície, pričom ziskovú predávajú predčasne. Slovami klasikov -  trading is hazardous to your wealth.

Foto: flickr.com, ifa.com, danielstrading.com.

1. Barber, B.M. and T. Odean (2000), “Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors,” Journal of Finance 55: 773-­‐806.
2. Chen, G., K. Kim, J. Nofsinger, and O. Rui (2007), “Trading Performance, Disposition Effect, Overconfidence, Represenativeness Bias, and Experience of Emerging Market Investors,” Journal of Behavioral Decision Making 20: 425-­‐451.
3. Goetzmann, W. and A. Kumar (2008), “Equity Portfolio Diversification,” Review of Finance 12: 433-­‐463.
4. Napríklad tieto štúdie: Moore, D. and P.J. Healy (2008), “The Trouble with Overconfidence”, Psychological Review 115: 502‐517;
   Graham, J.R., C.R. Harvey, and H. Huang (2009), “Investor Competence, Trading Frequency, and Home Bias”, Management Science 55: 1094‐1106
5. Napríklad: Dorn, A.J., D. Dorn, and P. Sengmueller (2007), “Trading as Gambling: Evidence from the US,” Working paper, University of Amsterdam Business School;
   Gao, X. and T. Lin (2010), “Do Behavioral Needs Influence the Trading Activity of Individual Investors? Evidence from Repeated Natural Experiments”, available at SSRN: http://ssrn.comabstract=1622184.

Súvisiace články :

1. Prečo sú investori ochotní platiť hedge fondom 2/20? (Why are investors paying 2&20 for equity-like returns?)
2. Trading rovná sa gambling

“Ceny

Hospodárske noviny zverejnili môj článok o tom, aké presné sú prognózy ekonómov, analytikov, investorov atď vychádzajúc zo zistení viacerých odborných štúdií a dlhoročných sledovaní. Tých, čo môj blog sledujú dlhšie, neprekvapí, že predikovať finančné trhy a ekonomické veličiny, je takmer nemožné. Urobíte lepšie, ak prognózy o budúcoročnom HDP, pohyboch na akciových trhoch v priebehu nasledujúceho pol roka a pod. pustíte jedným uchom dnu a druhým von.

Je pritom jedno, či pôjde o predikciu  samotného šéfa americkej centrálnej banky, nositeľa Nobelovej ceny za ekonómiu, alebo “iba” čerstvého absolventa ekonómie. Mnohé štúdie ukazujú, že finanční laici dosahujú lepšie výsledky ako ostrieľaní finanční mágovia. No ani tí nie sú lepší ako hod mincou, či jednoduché spoliehanie sa na historické priemery (napr. výnosov akciového trhu, HDP, inflácie atď…).

Súvisiace články :

1. Je múdre spoliehať sa na finančných expertov?

A aký to má súvis s pasívnym investovaním a teóriou efektívnych trhov? Možno sa mýlim, no čím menej akcií bude obchodovaných, tým viac analytikov pripadne na jednu akciu. Čiže tým rýchlejšie budú nové správy zakomponovávané do cien akcií, tým viac informácií bude známych verejnosti a tým efektívnejší bude trh. A to v konečnom dôsledku znamená ešte horšie vyhliadky pre aktívnych investorov a burzových špekulantov.

Možno by to mohol kompenzovať úbytok analytikov, keďže by ich teoreticky nebolo toľko treba, no mám pocit, že počet akciových analytikov a aktívnych investorov ani zďaleka neklesol o 30%, ani 50%.

Foto: Slate.com.

Súvisiace články :

1. Vyhľadávanie najlepších akcií je strata času (Looking for hot stocks is a waste of time)
2. Indexové fondy lákajú investorov
3. The Price is Right!

Mnoho ľudí si myslí, že je to práve možnosť využívať deriváty a predaje na krátko, ktorá im prinesie nadpriemerné výsledky a teda šancu poraziť trh. Veď keď má fond k dispozícii viac nástrojov a možností ako špekulovať na finančných trhoch, bol by v tom čert, aby investori konečne nezarobili viac. Život ale nie je prechádzka ružovou záhradou a teda ani tieto fondy v skutočnosti nie sú tým hľadaným svätým grálom.

Ako uvádza Larry Swedroe zo spoločnosti Buckingham Asset Management long-short fondy v USA dosiahli za posledných 5 rokov výnos 0,8% p.a., pričom  index S&P 500 sa za rovnaké obdobie zhodnotil o 1,7% p.a. Ešte viac vidieť tento rozdiel pri porovnaní s  dlhopismy vlády USA s krátkou splatnosťou za posledných 10 rokov (zelená čiara na obrázku dolu; červená predstavuje priemer za všetky long/short fondy). Ten, kto by investoval do obyčajných vládnych dlhopisov s krátkou splatnosťou by nielenže dosiahol vyšší výnos s nižším rizikom ako v exotickom long short fonde, ale navyše by zaplatil ďaleko menšie poplatky. Manažéri a na slovo vzatí ’odborníci’ z týchto fondov totiž nie sú žiadna charita, za svoje služby si berú v priemere 2,13% p.a. z objemu majetku v správe. 

Kliknite pre zväčsenie. Zdroj: Morningstar.com.

Navyše, ak uznáme, že bežné podielové fondy (také, ktoré nepredávajú na krátko) nedokážu poraziť trh, prečo by sme si mali myslieť, že pridaním možnosti predávať na krátko sa takýmto fondom trh poraziť podarí? Treba si tiež uvedomiť, že s predajmi na krátko sú spojené nemalé náklady – nie len transakčné ako pri dlhých pozíciach (pri nákupe cenného papiera), ale aj poplatky za požičanie cenného papiera (pri krátkej pozícii, či inak povedané predaji na krátko). Jeho majiteľ totiž nie je blázon a zadarmo nič požičiavať nebude.

Manažér long/short fondu má teda o dosť sťaženú pozíciu – musí sa trafiť 4 krát: pri kúpe a predaji svojich dlhých pozícií (nákup a následný predaj) a pri predaji na krátko a následnom uzavretí pozície. Teda musí trafiť nielen tie akcie, ktoré pôjdu hore výraznejšie ako trh, ale aj tie ktoré budú mať nižší výnos ako trh. No a ako som spomenul, musí vyberať veľmi dobre, pretože okrem transakčných nákladov musí pokryť aj náklady na požičanie cenných papierov.

Berúc toto do úvahy, myslím, že je rozumné tvrdiť, že ak bežné fondy s čisto len dlhými pozíciami nedokážu stabilne porážať trh, pri long/short fondoch je to ešte o stupeň zložitejšie. Riešením je preto podľa mňa zabudnúť, že existujú nejaké aktívne spravované fondy, zabudnúť na zhodnotenie, ktoré svojim investorom sľubujú, prestať  živiť fondových manažérov a ich materské spoločnosti a investovať do pasívne riadených indexových fondov. Sú veľmi jednoduché na pochopenie, v každom okamihu máte jasno v tom, do čoho fond investuje, majú nízke poplatky a minimálne o tie dosiahnete vyšší výnos ako investori v aktívne spravovaných fondoch (pozri tu a tu).

Foto: Hedgeco.net

Súvisiace články :

1. Náklady podielových fondov dokážu predpovedať výnosy
2. Do Behavioral Funds Work? (Fungujú fondy využívajúce behaviorálnu ekonómiu?)
3. Indexové fondy lákajú investorov

Súvisiace články :

1. Burton Malkiel: Ako investovať
2. The index funds gospel according to Dr Burton Malkiel (Posolstvo indexových fondov podľa Dr. Malkiela)
3. Interview s Burtonom Malkielom (Interview with Burton Malkiel)